在上周三收盤時的證券文件中，巴菲特的伯克希爾哈薩維突然披露持有惠普公司的大量股份。這位著名的價值投資者現(xiàn)在擁有近1.21億股惠普公司的股份，相當(dāng)于約11%的股權(quán)，為第一大股東。

目前貝萊德和先鋒領(lǐng)航稍稍落后于伯克希爾，分別是惠普的第二、第三大股東。

惠普十分有名，是一家老牌的電腦生產(chǎn)商。目前以生產(chǎn)個人電腦和打印機為主營業(yè)務(wù)。它曾經(jīng)一度占據(jù)世界個人電腦出貨量第一，業(yè)績輝煌。

2021年，據(jù)市場咨詢機構(gòu)Canalys的數(shù)據(jù)，惠普的電腦終端（包括臺式機和筆記本電腦）出貨量達到了約7400萬臺，占據(jù)市場份額為21.7%，雙雙排在世界第二，僅次于聯(lián)想。

巴菲特和他的投資決策團隊一直就比較垂青高科技的軟、硬件生產(chǎn)商。此前，他們曾長期持有IBM的大量股權(quán)，也曾短期持有過甲骨文的股權(quán)。這兩家都是相關(guān)領(lǐng)域的佼佼者，市場占有率都非常高。可惜，伯克希爾哈薩維這兩次投資都以失敗告終。

但巴菲特從2016年初開始對蘋果的不斷增持卻已經(jīng)得到了豐厚的回報。從2016年起，即使蘋果的股價也經(jīng)歷了為數(shù)不多的幾次大起大落，這家個人電子設(shè)備頂尖制造商的市值已經(jīng)飆升了五倍多。截至4月8日，其總市值已達略低于3萬億美元大關(guān)。按此計算，蘋果現(xiàn)在是伯克希爾投資組合中最大的一筆投資（不含其100%控股的企業(yè)）。

惠普公司本身沒有蘋果公司目前那種彪炳史冊的盈利能力，巴菲特也曾經(jīng)在不少高科技股上吃過虧，那么伯克希爾為何選擇此時入場呢？

本文致力于探討巴菲特這筆投資的底層邏輯。

巴菲特看好高科技硬件制造商

近年來，惠普公司在首席執(zhí)行官洛雷斯的領(lǐng)導(dǎo)下一直保持著良好的發(fā)展勢頭，洛雷斯的經(jīng)營轉(zhuǎn)型戰(zhàn)略正不斷取得成果。

由于商用電腦和商用打印機的強勁銷售，該公司最新的第一財務(wù)季度快報（今年2月下旬披露）中的利潤表現(xiàn)遠超投行分析師的預(yù)測。在快報中，惠普公司的商用電腦和打印機的銷售額分別比上年同期增長26%和9%。

商用電腦和商用打印機的強勁表現(xiàn)也抵消了惠普在個人消費產(chǎn)品上較為平庸的表現(xiàn)。在快報中，惠普公司的個人電腦的銷售額下降了1%，而個人打印產(chǎn)品的銷售額下降了23%。

在二月披露的第一財季快報中，惠普個人系統(tǒng)板塊（包含商用、個人）的利潤率同比增加了70個基點，但印刷板塊（包含商用、個人）的利潤率則下降了160個基點。

但即使公司最新財務(wù)數(shù)據(jù)好于預(yù)期，但目前世界局勢不穩(wěn)，惠普的供應(yīng)鏈受到很大的限制，個人電腦行業(yè)整體上的增長已經(jīng)放緩。

目前，惠普的總收入中有近三分之二來自個人電腦。雖然個人電腦市場發(fā)展從疫情大流行中獲得了較強有力的推動，因為職員們急于采購新設(shè)備來設(shè)置他們的家庭工作室。但分析家們普遍預(yù)計，個人電腦在后疫情時代將恢復(fù)到低百分位增長。

惠普盈利的另一個主要來源是其打印端供應(yīng)業(yè)務(wù)（打印機的墨盒供應(yīng)、日常維護等），但隨著遠程工作的興起以及辦公環(huán)境中電子版文件使用的大幅度增加，該業(yè)務(wù)也面臨著生存挑戰(zhàn)。

目前惠普正在加速清退其打印端供應(yīng)業(yè)務(wù)，根據(jù)金融時報的數(shù)據(jù)，預(yù)計惠普的打印端供應(yīng)部門在未來三個財政年度的平均年收入的增長率為-3%。

對此，惠普CEO提供了一個樂觀的前景預(yù)測，他認為，公司近期財務(wù)數(shù)據(jù)超過預(yù)期的部分原因是積極的成本管理提高了利潤率。

而長期來看，他認為公司近年來的營收多元化戰(zhàn)略和收購能幫助惠普取得穩(wěn)定且良好的收益成績。

惠普上月底宣布以約17億美元現(xiàn)金收購視頻通信設(shè)備制造商Poly。在此之前的2021年，公司以約4.25億美元收購了游戲外設(shè)制造商HyperX。

而且，據(jù)外媒報道，惠普很可能正在關(guān)注硬件外圍設(shè)備方面的其他潛在收購目標(biāo)。對惠普來說，其今后多元收入的來源以及潛在收購目標(biāo)將聚焦于家庭辦公以及遠程協(xié)作等具備優(yōu)化混合工作、娛樂場景功能的硬件設(shè)備上。

伯克希爾的入股時機表明，巴菲特已經(jīng)認同了惠普的營收多元化計劃，他可能希望通過入股惠普觸及到提供工作場所遠程協(xié)作解決方案的硬件供應(yīng)商領(lǐng)域。

我們也可以這樣認為，巴菲特和他的決策團隊正在加大購買科技硬件制造商的力度。這是其大額入股惠普的第一個底層邏輯。

對蘋果投資的甜頭使得巴菲特?zé)o法割舍對這類高科技硬件商的喜愛。

隔壁老邢曾在一篇文章中寫過，巴菲特曾在接受采訪時表示，即使他一向不喜歡自己看不懂的高科技成長股（特別是那些硅谷的軟件企業(yè)）但對于投資和長期持有蘋果卻很堅定。

原因有兩條：第一、蘋果公司的無形資產(chǎn)價值極高，基本做到了全世界人都認識；第二、蘋果公司的硬件水平獨步天下，基本成為了特許經(jīng)營的商業(yè)模式。

巴菲特的下屬在2016年首次以10億美元入股蘋果，此后伯克希爾不斷增持，截至2021年底，其持股比例接近5.6%，蘋果公司的頭寸價值約為1610億美元，是伯克希爾公司最大的持股之一。

在蘋果公司最近一個財政年度，依托于硬件的可循環(huán)產(chǎn)生的服務(wù)收入，廣告業(yè)務(wù)、iCloud業(yè)務(wù)、APPle Care共產(chǎn)生了約312億美元的收入，是同期惠普整個打印供應(yīng)業(yè)務(wù)板塊收入的兩倍還多。而目前，惠普正在通過收購加強依托于硬件設(shè)備而產(chǎn)生循環(huán)服務(wù)收入的業(yè)務(wù)，巴菲特不可能對此視而不見。

把視線拉回惠普，對于第二財季的預(yù)測，惠普認為其EPS在1.02美元至1.08美元之間，高于分析師此前預(yù)計的1.02美元/股。公司將全年每股收益展望從之前的4.07美元至4.27美元提高到4.18美元至4.38美元，同樣高于華爾街的預(yù)測：每股4.17美元。

盡管有這些良好預(yù)期，但可以說惠普的股價還沒有體現(xiàn)出其正確的估值，這也引出了本次巴菲特重倉入股的第二個底層邏輯——嗅到了“雪茄尾”的味道。

價值投資信念

讓巴菲特看到了惠普的潛力

巴菲特是價值投資的守護者，以他長久以來的投資成績維護價值投資利潤的生命力。

沃倫·巴菲特被人提及比較多的是一種叫做視為“雪茄尾”投資策略。也就是強調(diào)篩選出那些看上去很平庸，但股票總價值相對資產(chǎn)負債表資產(chǎn)的賬面價值存在一定低估的公司，這種策略被價值投資信仰者比喻成在大街上尋找還能吸最后幾口的雪茄尾，往往能獲得最大的快樂（回報）。

其實說白了，價值投資就是根據(jù)企業(yè)基本面和產(chǎn)生現(xiàn)金流的預(yù)期等參數(shù)量化出企業(yè)的正確估值（內(nèi)在價值），并在價格明顯低于該價值時買入并長期持有獲得比較固定的紅利（比如分紅和管理層回購）。

根據(jù)Yahoo Finance的數(shù)據(jù)，截至4月7日，惠普股票的遠期市盈率只有9.22倍，遠遠低于標(biāo)準普爾500指數(shù)約18.2倍的遠期市盈率。作為對比，惠普公司在個人電腦領(lǐng)域的競爭對手蘋果的遠期市盈率達26.81倍；惠普公司在打印領(lǐng)域的競爭對手施樂公司的遠期市盈率約為12倍。

如下圖所示，截至4月4日，兩年來惠普股價增長了近142%，而同期標(biāo)準普爾500指數(shù)增長61.31%，結(jié)合上段P/E值的比較，惠普股票的性價比凸顯。

來源：Yahoo Finance

雖然蘋果的估值有其合理的地方，因為惠普缺乏蘋果公司在個人消費端盈利能力，也沒有能力像蘋果那樣獲得那些依托于硬件設(shè)備所帶來的可循環(huán)產(chǎn)生的服務(wù)收入，但目前兩者遠期市盈率的差距近3倍，這在巴菲特看來可能就是一個極為明顯的低估信號。更別提施樂公司在近兩年的財務(wù)表現(xiàn)明顯不如惠普公司強。

其次，作為價值投資守護者，巴菲特數(shù)次公開表示喜好那些傾向大量回購自己公司股票的管理層。而去年，惠普公司在CEO的領(lǐng)導(dǎo)下大量回購自己的股票，在本財季快報中就披露回購了18億美元的股票。

巴菲特在歷年的伯克希爾年度股東報告會上曾多次表達過對回購的喜愛。

他在接受采訪時明確認為，當(dāng)股票價格被低估時候，上市企業(yè)管理層的回購將優(yōu)于股息分紅。

當(dāng)被問及到底如何確定公司被低估從而需要管理層回購時，巴菲特很大方地報出了1.1-1.2倍P/B（市凈率）的數(shù)字。我們?nèi)绻殚喕萜盏臍v史P/B數(shù)據(jù)，發(fā)現(xiàn)其多年來的凈資產(chǎn)都是負數(shù)，無法計算出其P/B，這可能也是巴菲特所謂低估值的另一種極端表現(xiàn)吧。

對于巴菲特來說，能夠不花一分錢從回購中提升自己的股份比例是一件非常開心的事。2018年他曾經(jīng)說過：“你可以說我們擁有它（蘋果）5%（的股份）。但我想，你知道，隨著時間的推移，我們可能擁有6%或7%的股份，僅僅是因為他們回購股份......我喜歡讓我們的5%，或不管它是什么比例，增長到6%或7%，而我們不需要拿出一分錢的想法。”

對于巴菲特來說，回購的時機也很重要，管理層一旦在股價高位（超過內(nèi)在價值）時候回購，那么就會損害股東的利益。2016年，他就說過：“目前，以非常高的價格回購股票已經(jīng)變得相當(dāng)普遍，這對股東來說真的一點好處都沒有。”

惠普的估值處于非常低的位置，如果我們撇開影響估值的其他因素，則巴菲特此時入手的第二個底層邏輯就非常清晰：惠普是一家股價被低估且管理層愿意大額回購股票的價值公司。

尾聲

巴菲特的看好對惠普股價起到了立竿見影的作用，在伯克希爾披露持股后的第二天便暴漲15%。

綜合來看，伯克希爾對科技硬件的長期偏好以及對惠普公司價值的發(fā)現(xiàn)使得其投資惠普的邏輯合理，具有典型巴菲特“可口可樂”式投資的標(biāo)簽。

但惠普不是可口可樂，也不一定是蘋果，我們還需觀察這筆投資的后續(xù)走勢，且看巴菲特這次會不會重蹈IBM和甲骨文的覆轍。

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