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瑞科轉債：高性能PI薄膜行業(yè)的先行者

事件

瑞科轉債（118018.SH）于2022年8月18日開始網(wǎng)上申購：總發(fā)行規(guī)模為4.30億元，3.30億元用于嘉興高性能聚酰亞胺薄膜項目，剩余1.00億元用于補充流動資金及償還貸款。

當前債底估值為70.17元，YTM為2.31%。瑞科轉債存續(xù)期為6年，中證鵬元資信評估股份有限公司資信評級為A+/A+，票面面值為100元，票面利率第一年至第六年分別為：0.20%、0.40%、0.60%、1.50%、1.80%、2.00%，公司到期贖回價格為票面面值的110.00%（含最后一期利息），以6年A+中債企業(yè)債到期收益率8.64%（2022-08-15）計算，純債價值為70.17元，純債對應的YTM為2.31%，債底保護一般。

當前轉換平價為100.36，平價溢價率為-0.35%。轉股期為自發(fā)行結束之日起滿6個月后的第一個交易日至轉債到期日止，即2023年02月24日至2028年08月17日。初始轉股價30.98元/股，正股瑞華泰(行情688323,診股)8月15日的收盤價為31.09元，對應的轉換平價為100.36元，平價溢價率為-0.35%。

轉債條款中規(guī)中矩，總股本稀釋率為7.16%。下修條款為“15/30、85%”，有條件贖回條款為“15/30、130%”，有條件回售條款為“30、70%”，條款中規(guī)中矩。按初始轉股價30.98元計算，轉債發(fā)行4.30億元對總股本稀釋率為7.16%，對流通盤的稀釋率為12.69%，對股本攤薄壓力較小。

我們預計瑞科轉債上市首日價格在113.89~127.14元之間，我們預計中簽率為0.0010%。綜合可比標的以及實證結果，考慮到瑞科轉債的債底保護性一般，評級和規(guī)模吸引力一般，我們預計上市首日轉股溢價率在20%左右，對應的上市價格在113.89~127.14元之間。我們預計網(wǎng)上中簽率為0.0010%，建議積極申購。

觀點

公司是國內(nèi)高性能PI薄膜行業(yè)的先行者。公司于2010年完成了國家發(fā)改委“1000mm幅寬連續(xù)雙向拉伸聚酰亞胺薄膜生產(chǎn)線”高技術產(chǎn)業(yè)化示范工程，同類產(chǎn)品達到國際先進水平，極大推動了高性能PI薄膜的國產(chǎn)化進程。通過15年的持續(xù)技術研發(fā)，公司掌握了配方、工藝及裝備等完整的高性能PI薄膜制備核心技術，已成為全球高性能PI薄膜產(chǎn)品種類最豐富的供應商之一，公司工程技術中心于2020年被認定為省級工程技術研究中心。

2017年以來公司營收波動下滑，2017-2021年復合增速為27.39%。公司2021年實現(xiàn)營業(yè)收入3.19億元，同比減少8.95%，實現(xiàn)歸母凈利潤0.56億元，同比減少4.25%。自2016年以來，公司營業(yè)收入總體呈現(xiàn)波動下滑趨勢。2017-2021年復合增速為27.39%。與此同時，歸母凈利潤也不斷浮動，2017-2021年復合增速為54.45%。

熱控PI薄膜和電子PI薄膜產(chǎn)品為主要收入來源。2019-2021年，熱控PI薄膜和電子PI薄膜的收入總和占比分別為81%，67%和86%。2020年由于其他業(yè)務收入占比的上升導致熱控PI薄膜和電子PI薄膜的收入總和占比有所下降，但仍然是主要產(chǎn)品。

公司銷售凈利率和毛利率維穩(wěn)，銷售費用率下降。2017-2021年，公司銷售凈利率分別為8.14%、16.64%、14.47%、16.62%和17.58%，銷售毛利率分別為35.32%、38.75%、39.07%、37.39%和44.88%。財務費用率較為平穩(wěn)，銷售費用率下降，管理費用率波動上升且占比最大。

風險提示：項目進展不及預期風險、違約風險。

關鍵詞： 營業(yè)收入 聚酰亞胺薄膜 工程技術