(相關(guān)資料圖)

記得在30年前，我國的人均GDP大約只有400美元。當(dāng)時(shí)A股市場規(guī)模很小，總市值占GDP的比重不足10%，但估值水平卻是全球主要股市中最高的，換手率也是全球第一，第二是中國臺灣。目前我國人均GDP已超過1.2萬美元，但估值水平卻不斷下移，市盈率已處在全球諸多股市中的較低水平。作為連續(xù)多年GDP增量貢獻(xiàn)全球第一的國家，為何其股市會出現(xiàn)估值水平不斷下移的現(xiàn)象呢？本文探討出生率與估值水平之間邏輯關(guān)系。

為何東亞股市估值水平普遍下移？

我們曾經(jīng)為了比較全球主要股市的估值水平，在11月份做個(gè)下面這張圖。除了發(fā)現(xiàn)A股的估值水平已在過去30多年里大幅下移外，還發(fā)現(xiàn)東亞地區(qū)的多數(shù)股市估值水平普遍都比較低。

世界主要指數(shù)估值與股息率對比

數(shù)據(jù)來源：wind，中泰證券(行情600918,診股)研究所

東亞地區(qū)諸多股市的估值水平低，是否意味著其經(jīng)濟(jì)增長乏力呢？似乎并沒有這方面的充分論據(jù)，畢竟與歐盟諸國相比，東亞各大經(jīng)濟(jì)體的GDP增速并不慢，且經(jīng)濟(jì)更具活力。其中作為東亞地區(qū)的第二大經(jīng)濟(jì)體日本，雖然經(jīng)濟(jì)長期徘徊不前，被嘲諷為“失去30年”，但如今的日經(jīng)225指數(shù)對應(yīng)的平均市盈率水平超過26倍，僅次于納斯達(dá)克指數(shù)，說明單純從經(jīng)濟(jì)增長潛力的角度看，還不能合理解釋東亞地區(qū)股市的估值水平為何偏低的問題。

就中國經(jīng)濟(jì)而言，盡管GDP增速相比過去已經(jīng)顯著回落，但比歐美還是要快不少，但A股市盈率水平已經(jīng)明顯低于歐美股市。如截至10月末，滬深300的平均市盈率已經(jīng)跌至10倍，股息率接近3%，但我國的一年期存款利率只有1.5%；而美國的標(biāo)普500指數(shù)對應(yīng)的平均市盈率為20倍，股息率也只有1.6%，美聯(lián)儲的基準(zhǔn)利率水平是3%-3.25%；印度SENSEX30指數(shù)的平均市盈率為22倍，股息率只有1.2%，而印度央行的基準(zhǔn)利率高達(dá)5.9%。

那么，是否可以從東亞地區(qū)主要股市的市盈率水平的歷年變化情況來找到其估值下移的根本原因呢？例如，近十多年來東亞地區(qū)普遍存在生育率水平偏低的現(xiàn)象，而三十年前的生育率水平則不低，隨著人均GDP水平的不斷抬升，生育率呈現(xiàn)顯著下降趨勢。

倒推模擬——

東亞股市的市盈率變化如何？

由于日本、韓國、新加坡和臺灣主要股指都沒找到市盈率數(shù)據(jù)，但是有指數(shù)漲跌幅數(shù)據(jù)，我們想辦法估算和倒推各大股指的歷史市盈率。

由于：市盈率 = 股價(jià)/盈利

不妨用股指代表總體股票的價(jià)格變化，同時(shí)用名義GDP的增幅代表總體上市公司盈利的變化，則可以通過指數(shù)漲跌幅和名義GDP增幅數(shù)據(jù)來估算股指的市盈率變化，從而倒推出歷史市盈率。

從日本、韓國和 中國主要股指的市盈率變化與“指數(shù)漲幅-名義GDP增速”的關(guān)系來看，兩者變化方向高度一致，但波動幅度有些差異。因此，用“指數(shù)漲幅-名義GDP增速”估算和倒推的歷史市盈率在絕對數(shù)值上會有偏差，但用于觀察歷史市盈率的變化方向和趨勢是可行的。

“指數(shù)漲幅-名義GDP增速”與實(shí)際市盈率差異（日本）

數(shù)據(jù)來源：Bloomberg，中泰證券研究所“指數(shù)漲幅-名義GDP增速”與實(shí)際市盈率差異（韓國）

數(shù)據(jù)來源：Bloomberg，中泰證券研究所“指數(shù)漲幅-名義GDP增速”與實(shí)際市盈率差異（中國）

數(shù)據(jù)來源：Bloomberg，中泰證券研究所　　中、日、韓等經(jīng)濟(jì)體的出生率與股市市盈率關(guān)系

出生率又稱為粗出生率（Crude Birth Rate）。一定時(shí)期內(nèi)（通常指1年內(nèi)）平均每千人中出生人數(shù)的比率。它反映一定時(shí)期內(nèi)人口的出生水平。例如，1991年我國的出生率為19.68‰，而到了2021年出生率已大幅降至7.52‰，為1950年以來最低水平。

生育率與出生率緊密相關(guān)，按照世界銀行 2021 年（2019 年數(shù)據(jù)）的報(bào)告，生育率最低的 10個(gè)國家和地區(qū)（按每名婦女的生育率）中，包含了韓國、新加坡、中國香港和中國澳門。那么，中國和日本又如何呢？

2021年中國的出生率和生育率雙雙創(chuàng)下了有記錄以來的最低水平；2021年日本出生人數(shù)創(chuàng)下有記錄以來最低水平，但生育率并非最低，日本總和生育率是在2005年創(chuàng)下1.26的最低水平。

在2006年以后的十年間，日本生育率緩慢回升，到2015年日本生育率回升到1.45，但隨后的2016年降到1.44,2017年降到1.43,2018年降到1.42,2019年降到1.36,2020年降到1.34,2021年降到1.3。盡管如此，2021年日本的生育率仍然高于同屬東亞的中國和韓國。2021年韓國生育率只有0.81，全球墊底。

此外，據(jù)臺灣當(dāng)局“發(fā)展委員會”的公布數(shù)據(jù)，中國臺灣2022年的生育率預(yù)計(jì)只有0.89，盡管出生率為0.98，均為歷年來的最低點(diǎn)。

如果把過去30年來的出生率走勢和股市平均市盈率走勢作為對比，基本上都呈現(xiàn)了股市市盈率隨著出生率下降而下降的趨勢，其中日本和韓國股市都在1989年左右經(jīng)歷過一輪大泡沫，市盈率階段性失真。部分歷史市盈率數(shù)據(jù)是用“指數(shù)漲幅-名義GDP增速”估算倒推的。

中國出生率與滬深300市盈率的走勢圖

數(shù)據(jù)來源：Bloomberg，中泰證券研究所　日本出生率日經(jīng)225市盈率的走勢圖

數(shù)據(jù)來源：Bloomberg，中泰證券研究所　韓國出生率與韓國綜合指數(shù)市盈率走勢圖

數(shù)據(jù)來源：Bloomberg，中泰證券研究所　新加坡出生率與富時(shí)新加坡海峽指數(shù)市盈率走勢

數(shù)據(jù)來源：Bloomberg，中泰證券研究所 中國臺灣出生率與臺灣加權(quán)指數(shù)市盈率走勢圖

數(shù)據(jù)來源：Bloomberg，中泰證券研究所

出生率與市盈率——

彼此的邏輯關(guān)系如何解讀？

股市是經(jīng)濟(jì)的晴雨表，股市反映的是投資者對未來經(jīng)濟(jì)的預(yù)期。同時(shí)，在某種角度看，生育率也代表家庭對未來生活條件的預(yù)期。首先看日本，1990年代房地產(chǎn)及金融泡沫破滅之后，日本被稱之為失去的30年，1990年代初，日經(jīng)225指數(shù)的平均市盈率曾超過100倍，到2002年已降至35倍。之后日本的出生率水平雖然還在回落，但估值水平相對于其他東亞股市要高。

日本生育率的下降一個(gè)主要原因是年輕女性的就業(yè)率顯著提高。25-29 歲女性的勞動參與率幾乎翻了一番 ，從 1970 年的 45% 增加到 2020 年的 87%。這意味著日本年輕女性更希望自立，從而降低了婚姻和生育的吸引力。這是否可以反過來解釋日本股市估值水平這些年來反而有所回升的原因？

韓國是全球生育率最低的國家，長期其股市的估值水平也顯著低于日本。韓國的房價(jià)似乎一直居高不下，房價(jià)高企也是讓想要孩子的年輕夫婦望而卻步的一個(gè)重要原因吧？

以上這些解讀似乎還很難對東亞地區(qū)生育率普遍低的現(xiàn)象作出令人信服的解釋，而要系統(tǒng)性尋找原因，可否從文化和經(jīng)濟(jì)兩個(gè)角度去解讀：

從文化角度看，東亞這些生育率低的經(jīng)濟(jì)體，在歷史上無一例外地受儒家文化影響比較大，通常工作勤勉，肯吃苦耐勞，重視教育，愿意為培養(yǎng)下一代而付出——望子成龍。這就導(dǎo)致東亞各經(jīng)濟(jì)體都過于“內(nèi)卷”，卷的結(jié)果就是不斷抬高競爭成本，諸如出現(xiàn)“孟母三遷”，學(xué)區(qū)房價(jià)格暴漲等現(xiàn)象。也就是說，為子女投入似乎是一個(gè)無底洞，要比拼經(jīng)濟(jì)實(shí)力，實(shí)在比不過，不如不生。

從經(jīng)濟(jì)角度看，隨著東亞大部分經(jīng)濟(jì)體都成為發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體（人均GDP超過3萬美元），同時(shí)都步入到人口深度老齡化或超老齡化社會，經(jīng)濟(jì)增速大幅放緩，對未來的收入增長預(yù)期轉(zhuǎn)弱。而在30多年前，這些經(jīng)濟(jì)體的經(jīng)濟(jì)都處在高增長階段，雖然人均GDP水平當(dāng)時(shí)并不高，但當(dāng)時(shí)的生育、撫養(yǎng)和教育成本也不高，并沒有像現(xiàn)在那么“內(nèi)卷”。這也是導(dǎo)致生育率持續(xù)下降的原因。

反觀印度，其國民文化深受印度教的影響，而印度教相對于追求“齊家治國平天下”儒家文化的“內(nèi)卷”，則體現(xiàn)為“躺平”，因?yàn)樗非蟆皝硎馈?，今生無求。但曾經(jīng)長期非常清淡、換手率極低的印度孟買股市，在過去15年里表現(xiàn)非常強(qiáng)勁，累計(jì)上漲了三倍多?？梢?，任何一個(gè)市場都不會一成不變，都存在機(jī)會。

對我國而言，從人均GDP水平的角度看，似乎生育率不應(yīng)該降得那么低。例如，韓國1995年人均GDP與中國目前水平差不多的時(shí)候，出生率為15.7‰，是中國現(xiàn)在出生率水平的兩倍。這或許就是我國與東亞其他經(jīng)濟(jì)體之間的差異：未富先老與未老先富。

假設(shè)市盈率水平可以通過提高出生率水平來實(shí)現(xiàn)，那么，鼓勵(lì)生育政策能否起到作用呢？從日本、韓國、新加坡等諸多經(jīng)濟(jì)體的花巨資鼓勵(lì)生育政策案例看，似乎都不成功。

看來，要提升A股的估值水平，最重要的還是應(yīng)該擴(kuò)內(nèi)需、促需求，推進(jìn)各方面的改革和發(fā)展，通過超預(yù)期的舉措，讓投資者的預(yù)期轉(zhuǎn)強(qiáng)。

關(guān)鍵詞： 估值水平 平均市盈率 指數(shù)漲幅