結(jié)構(gòu)上，我們觀察發(fā)現(xiàn)，歷史上周期主導(dǎo)的大周期后跟隨著的往往是消費(fèi)主導(dǎo)的小周期。因此，該階段我國更加注重“以內(nèi)為主“，重視內(nèi)循環(huán)和內(nèi)需拉動。

(相關(guān)資料圖)

運(yùn)用經(jīng)濟(jì)-貨幣-庫存三重周期，可以識別不同大類資產(chǎn)之間的配置價(jià)值。其中庫存周期對于識別A股的底部及頂部區(qū)域具有較好的領(lǐng)先意義。從歷史來看，去庫存階段中期市場底部出現(xiàn)的概率較高。

2022年5月開始，我國從被動補(bǔ)庫存邁入了主動去庫存階段，這意味著A股的大底已然醞釀。所以我們當(dāng)時推斷市場底部區(qū)間或出現(xiàn)在2022年9月至2023年2月之間。展望2023年，我們認(rèn)為A股將出現(xiàn)內(nèi)循環(huán)、需求恢復(fù)主線下的“結(jié)構(gòu)?！毙星椤?/p>

識別市場頂部：

多在主動補(bǔ)庫存到被動補(bǔ)庫存切換階段

我國經(jīng)濟(jì)存在42個月左右的庫存周期（基欽周期，如圖1綠線所示）。一個完整的庫存周期一般由“主動補(bǔ)庫存-被動補(bǔ)庫存-主動去庫存-被動去庫存”四個階段構(gòu)成，下圖中黃色部分代表補(bǔ)庫存階段，藍(lán)色部分代表去庫存階段。由于市場是有效的前瞻性指標(biāo)，A股（黃線）往往領(lǐng)先于庫存（綠線）探頂或觸底。

進(jìn)一步看，市場高點(diǎn)往往發(fā)生在主動補(bǔ)庫存到被動補(bǔ)庫存的切換階段，這個階段，企業(yè)從主動擴(kuò)產(chǎn)補(bǔ)充庫存到銷量滯壓庫存被動累積。而市場的底部則出現(xiàn)在主被動去庫存交替階段，該階段企業(yè)從主動縮減生產(chǎn)到市場需求逐步恢復(fù)庫存被動消耗。

結(jié)合疫情后我國的經(jīng)濟(jì)，本輪補(bǔ)庫存周期開啟于2019年末。疫后全球經(jīng)濟(jì)周期錯位，中國成為全球率先走出疫情并恢復(fù)生產(chǎn)的國家。由于本身處在庫存低位，疊加其他國家深陷疫情泥潭，中國出口替代獲取了很多新的國際份額。本輪企業(yè)補(bǔ)庫存力度超前。

從時間來看，本輪補(bǔ)庫存持續(xù)了近29個月，屬于歷史上罕見的超級補(bǔ)庫周期。上一輪類似的補(bǔ)庫存周期發(fā)生在2008年金融危機(jī)后的2009年8月至2011年10月間。這種超級補(bǔ)庫周期往往催生偏上游（周期）行業(yè)的超級行情。

識別市場底部：

去庫存階段中期出現(xiàn)概率較高

而市場真實(shí)底部的出現(xiàn)則同樣需要“去庫存”周期的“就位”。2022年4月時，我們判斷市場將階段性反彈，但是反彈結(jié)束后會出現(xiàn)二次觸底，呈現(xiàn)“進(jìn)二退一”的格局。這背后的深層原因在于，雖然4、5月是經(jīng)濟(jì)數(shù)字上的絕對底部，但從庫存周期來看，企業(yè)還在被動累庫，并不構(gòu)成“見底”的庫存條件。

直到5月開始，我國企業(yè)才整體上步入了去庫存階段。從歷史來看，去庫存階段中期市場底部出現(xiàn)概率較高，所以我們當(dāng)時推斷市場底部區(qū)間或出現(xiàn)在2022年9月至2023年2月之間。

結(jié)構(gòu)上，我們觀察發(fā)現(xiàn)歷史上，周期主導(dǎo)的大周期后跟隨著的往往是消費(fèi)主導(dǎo)的小周期。這里面的原因可能是，當(dāng)全球共振大周期過去后，發(fā)達(dá)國家同步陷入深度衰退，這將對我國出口外循環(huán)造成較大的沖擊。

因此，該階段我國更加注重“以內(nèi)為主“，重視內(nèi)循環(huán)和內(nèi)需拉動。展望2023年，我們同樣認(rèn)為A股將出現(xiàn)內(nèi)循環(huán)、需求恢復(fù)主線下的“結(jié)構(gòu)?！毙星椤?/p>

當(dāng)前是適合左側(cè)布局

還是捕捉右側(cè)機(jī)會？

事實(shí)上來看，2022年10月底以來，市場已經(jīng)出現(xiàn)超強(qiáng)力度反彈。截至12月9日，恒生科技指數(shù)至低點(diǎn)反彈超55%，上證指數(shù)其間也有突破3200點(diǎn)的時刻。站在這個時間窗口，許多投資者開始擔(dān)憂是否已經(jīng)站在市場的右側(cè)。我們傾向于從中長期視角看待這個問題?；蛘呶覀兏膶懸幌聠栴}，如何去識別自己是站在市場的左側(cè)還是右側(cè)？

首先從歷史來看，投資者并不能有效地識別自己是在行情的左側(cè)還是右側(cè)。從公募基金銷量與市場點(diǎn)位的關(guān)系來看，投資者往往喜歡在市場高度火熱的時候配置權(quán)益，而在市場低點(diǎn)時情緒冷淡。

而當(dāng)我們進(jìn)一步去思考在庫存周期不同階段去配置權(quán)益市場有何不同效果時，得到了以下的表格的結(jié)論。

第一，主動補(bǔ)庫存后半段較大概率是真正的“右側(cè)”。我們統(tǒng)計(jì)了歷史上所有的在主動補(bǔ)庫存后半段開始持有萬得全A指數(shù)，分別持有6個月、1年、2年和3年的情況。發(fā)現(xiàn)除了長期持有以外，非常大概率將出現(xiàn)虧損。

當(dāng)下我國仍處在主動去庫存階段。2023年有望從主動去庫存進(jìn)入被動去庫存，年末或逐步進(jìn)入補(bǔ)庫存階段。從庫存周期來看，距離主動補(bǔ)庫存后段仍有一定距離，尚未到右側(cè)。

第二，去庫存階段是較佳的配置時間段。這是因?yàn)槿齑骐A段往往對應(yīng)著市場“底部”區(qū)域。這其中被動去庫存前期配置平均收益更高。因而后續(xù)密切關(guān)注我國從主動去庫存向被動去庫存的拐點(diǎn)信號。

第三，虧損了怎么辦？補(bǔ)倉或者長期持有。從圖2可以看出，如果不幸在主動補(bǔ)庫存后期開始了權(quán)益投資，那么很大概率近2年內(nèi)都難以回本。要么拉長時間周期，要么在低點(diǎn)補(bǔ)倉降低平均持倉成本。

第四，不是跌了就補(bǔ)，而要識別周期。如果當(dāng)下仍在補(bǔ)庫存周期，可能比起補(bǔ)倉，可以先考慮減倉，因?yàn)槭袌鱿碌蟾怕嗜晕唇Y(jié)束。但如果開始進(jìn)入去庫存周期，則在每次下跌中可以逐步考慮補(bǔ)倉平滑成本。

關(guān)鍵詞： 庫存周期 長期持有