結構上，我們觀察發(fā)現(xiàn)，歷史上周期主導的大周期后跟隨著的往往是消費主導的小周期。因此，該階段我國更加注重“以內為主“，重視內循環(huán)和內需拉動。

(相關資料圖)

運用經濟-貨幣-庫存三重周期，可以識別不同大類資產之間的配置價值。其中庫存周期對于識別A股的底部及頂部區(qū)域具有較好的領先意義。從歷史來看，去庫存階段中期市場底部出現(xiàn)的概率較高。

2022年5月開始，我國從被動補庫存邁入了主動去庫存階段，這意味著A股的大底已然醞釀。所以我們當時推斷市場底部區(qū)間或出現(xiàn)在2022年9月至2023年2月之間。展望2023年，我們認為A股將出現(xiàn)內循環(huán)、需求恢復主線下的“結構?！毙星?。

識別市場頂部：

多在主動補庫存到被動補庫存切換階段

我國經濟存在42個月左右的庫存周期（基欽周期，如圖1綠線所示）。一個完整的庫存周期一般由“主動補庫存-被動補庫存-主動去庫存-被動去庫存”四個階段構成，下圖中黃色部分代表補庫存階段，藍色部分代表去庫存階段。由于市場是有效的前瞻性指標，A股（黃線）往往領先于庫存（綠線）探頂或觸底。

進一步看，市場高點往往發(fā)生在主動補庫存到被動補庫存的切換階段，這個階段，企業(yè)從主動擴產補充庫存到銷量滯壓庫存被動累積。而市場的底部則出現(xiàn)在主被動去庫存交替階段，該階段企業(yè)從主動縮減生產到市場需求逐步恢復庫存被動消耗。

結合疫情后我國的經濟，本輪補庫存周期開啟于2019年末。疫后全球經濟周期錯位，中國成為全球率先走出疫情并恢復生產的國家。由于本身處在庫存低位，疊加其他國家深陷疫情泥潭，中國出口替代獲取了很多新的國際份額。本輪企業(yè)補庫存力度超前。

從時間來看，本輪補庫存持續(xù)了近29個月，屬于歷史上罕見的超級補庫周期。上一輪類似的補庫存周期發(fā)生在2008年金融危機后的2009年8月至2011年10月間。這種超級補庫周期往往催生偏上游（周期）行業(yè)的超級行情。

識別市場底部：

去庫存階段中期出現(xiàn)概率較高

而市場真實底部的出現(xiàn)則同樣需要“去庫存”周期的“就位”。2022年4月時，我們判斷市場將階段性反彈，但是反彈結束后會出現(xiàn)二次觸底，呈現(xiàn)“進二退一”的格局。這背后的深層原因在于，雖然4、5月是經濟數(shù)字上的絕對底部，但從庫存周期來看，企業(yè)還在被動累庫，并不構成“見底”的庫存條件。

直到5月開始，我國企業(yè)才整體上步入了去庫存階段。從歷史來看，去庫存階段中期市場底部出現(xiàn)概率較高，所以我們當時推斷市場底部區(qū)間或出現(xiàn)在2022年9月至2023年2月之間。

結構上，我們觀察發(fā)現(xiàn)歷史上，周期主導的大周期后跟隨著的往往是消費主導的小周期。這里面的原因可能是，當全球共振大周期過去后，發(fā)達國家同步陷入深度衰退，這將對我國出口外循環(huán)造成較大的沖擊。

因此，該階段我國更加注重“以內為主“，重視內循環(huán)和內需拉動。展望2023年，我們同樣認為A股將出現(xiàn)內循環(huán)、需求恢復主線下的“結構牛”行情。

當前是適合左側布局

還是捕捉右側機會？

事實上來看，2022年10月底以來，市場已經出現(xiàn)超強力度反彈。截至12月9日，恒生科技指數(shù)至低點反彈超55%，上證指數(shù)其間也有突破3200點的時刻。站在這個時間窗口，許多投資者開始擔憂是否已經站在市場的右側。我們傾向于從中長期視角看待這個問題。或者我們改寫一下問題，如何去識別自己是站在市場的左側還是右側？

首先從歷史來看，投資者并不能有效地識別自己是在行情的左側還是右側。從公募基金銷量與市場點位的關系來看，投資者往往喜歡在市場高度火熱的時候配置權益，而在市場低點時情緒冷淡。

而當我們進一步去思考在庫存周期不同階段去配置權益市場有何不同效果時，得到了以下的表格的結論。

第一，主動補庫存后半段較大概率是真正的“右側”。我們統(tǒng)計了歷史上所有的在主動補庫存后半段開始持有萬得全A指數(shù)，分別持有6個月、1年、2年和3年的情況。發(fā)現(xiàn)除了長期持有以外，非常大概率將出現(xiàn)虧損。

當下我國仍處在主動去庫存階段。2023年有望從主動去庫存進入被動去庫存，年末或逐步進入補庫存階段。從庫存周期來看，距離主動補庫存后段仍有一定距離，尚未到右側。

第二，去庫存階段是較佳的配置時間段。這是因為去庫存階段往往對應著市場“底部”區(qū)域。這其中被動去庫存前期配置平均收益更高。因而后續(xù)密切關注我國從主動去庫存向被動去庫存的拐點信號。

第三，虧損了怎么辦？補倉或者長期持有。從圖2可以看出，如果不幸在主動補庫存后期開始了權益投資，那么很大概率近2年內都難以回本。要么拉長時間周期，要么在低點補倉降低平均持倉成本。

第四，不是跌了就補，而要識別周期。如果當下仍在補庫存周期，可能比起補倉，可以先考慮減倉，因為市場下跌大概率仍未結束。但如果開始進入去庫存周期，則在每次下跌中可以逐步考慮補倉平滑成本。

關鍵詞： 庫存周期 長期持有