(資料圖)

來源：于博宏觀札記

作者：于博 劉承昊

事件描述

3月31日，國家統(tǒng)計(jì)局公布數(shù)據(jù)，3月制造業(yè)PMI回落至51.9%。

核心觀點(diǎn)

1. 制造業(yè)PMI回落至51.9%，仍處于歷年同期較高水平，反映復(fù)蘇仍在持續(xù)；

2. 景氣擴(kuò)張喜憂參半，積極之處在于生產(chǎn)活躍，產(chǎn)銷更為順暢；隱憂之處在于，在手訂單及新訂單全面走弱，帶動企業(yè)信心下滑，或影響未來復(fù)蘇的持續(xù)性；

3. 非制造業(yè)景氣仍在加速擴(kuò)張，服務(wù)業(yè)新訂單創(chuàng)新高，建筑業(yè)新訂單走弱，復(fù)蘇錯(cuò)拍的趨勢不改；

4. 2月末以來，隨著經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)陸續(xù)公布，市場的復(fù)蘇預(yù)期不斷下修，以PMI為錨點(diǎn)判斷經(jīng)濟(jì)走勢的慣例有所動搖，“3月PMI環(huán)比回落、訂單支撐減弱”的指引意義更強(qiáng)，或進(jìn)一步鞏固經(jīng)濟(jì)弱復(fù)蘇預(yù)期。

以下是正文

制造業(yè)景氣維持?jǐn)U張

3月全國制造業(yè)PMI回落至51.9%，仍在榮枯線上，景氣維持?jǐn)U張。對比歷年同期來看，3月制造業(yè)PMI處于較高位置，近10年數(shù)據(jù)中，僅有2020年3月的52%略高于本月表現(xiàn)。

但從環(huán)比來看，景氣擴(kuò)張的廣度較2月有明顯收斂。主要分項(xiàng)中除了采購量環(huán)比持平，其余均邊際走弱。整體來看，經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇仍在持續(xù)；但深挖數(shù)據(jù)的結(jié)構(gòu)特征，能夠發(fā)現(xiàn)景氣擴(kuò)張的進(jìn)程喜憂參半，主要反映在以下兩個(gè)方面。

積極之處在于，3月生產(chǎn)活躍、產(chǎn)銷順暢

3月生產(chǎn)指數(shù)回落至54.6%。盡管環(huán)比邊際走弱，但絕對水平仍高于近10年同期，反映3月生產(chǎn)強(qiáng)度較高。

生產(chǎn)各環(huán)節(jié)數(shù)據(jù)表現(xiàn)均積極。從生產(chǎn)的各環(huán)節(jié)來看，3月采購量指數(shù)穩(wěn)定在53.5%高位，但原材料庫存回落至48.3%。這反映出，在采購維持較高強(qiáng)度的前提下，生產(chǎn)的強(qiáng)度更勝一籌，帶動了原材料庫存的去化，側(cè)面印證了生產(chǎn)較強(qiáng)的結(jié)論。

產(chǎn)銷銜接效率同步回升。而從銷售來看，生產(chǎn)走強(qiáng)并未導(dǎo)致產(chǎn)成品庫存積累，3月產(chǎn)成品庫存由補(bǔ)轉(zhuǎn)去，產(chǎn)成品庫存指數(shù)回落至49.5%，指向產(chǎn)銷銜接效率提升，產(chǎn)業(yè)鏈活動更加順暢。

隱憂之處在于，3月訂單不強(qiáng)，分規(guī)模企業(yè)需求分化

3月新訂單指數(shù)回落至53.6%。其中，大型企業(yè)新訂單指數(shù)續(xù)升，但中小企業(yè)新訂單雙雙回落，指向需求明顯分化。

相比整體需求，外需表現(xiàn)更弱。3月新出口訂單回落至50.4%。其中，中型企業(yè)表現(xiàn)最弱，新出口訂單指數(shù)回落至46.1%。

此外，未來需求偏弱而當(dāng)前生產(chǎn)偏強(qiáng)，使得在手訂單持續(xù)壓縮。3月在手訂單指數(shù)回落至48.9%，其中，大型企業(yè)走平、中型企業(yè)走弱、小企業(yè)回升。

受訂單不足影響影響，企業(yè)信心邊際轉(zhuǎn)弱。3月生產(chǎn)經(jīng)營活動預(yù)期降至55.5%，已低于2013-2019年同期均值。

綜合來看，訂單不強(qiáng)使得未來生產(chǎn)缺乏支撐。而需求走勢分化、企業(yè)信心轉(zhuǎn)弱，也從側(cè)面反映了此輪經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的強(qiáng)度偏弱，企業(yè)間競爭更為激烈。

非制造業(yè)景氣加速擴(kuò)張，復(fù)蘇錯(cuò)拍現(xiàn)象依然存在

我們曾在前期報(bào)告中強(qiáng)調(diào)，節(jié)后二三產(chǎn)業(yè)復(fù)蘇錯(cuò)拍，服務(wù)業(yè)好于建筑業(yè)，建筑業(yè)好于制造業(yè)。

3月數(shù)據(jù)延續(xù)結(jié)構(gòu)性復(fù)蘇。從3月數(shù)據(jù)來看，建筑業(yè)與服務(wù)業(yè)商務(wù)活動指數(shù)雙雙續(xù)升至65.6%、56.9%，景氣擴(kuò)張的持續(xù)性的確好于制造業(yè)。

向前看，服務(wù)業(yè)的景氣持續(xù)性或好于建筑業(yè)。3月服務(wù)業(yè)新訂單指數(shù)高位續(xù)升至58.5%，錄得2012年有數(shù)據(jù)以來的新高；而建筑業(yè)新訂單指數(shù)大幅回落至50.2%，需求有邊際走弱的可能。

PMI鞏固弱復(fù)蘇趨勢，結(jié)構(gòu)性復(fù)蘇仍是主要特征

如何理解3月PMI數(shù)據(jù)對于市場的影響，關(guān)鍵在于理解PMI數(shù)據(jù)在錨定經(jīng)濟(jì)預(yù)期時(shí)所起的作用。

從數(shù)據(jù)公布順序來看，PMI數(shù)據(jù)更為領(lǐng)先，PMI早于經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)（本月末vs次月中），經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)早于工業(yè)企業(yè)利潤數(shù)據(jù)（次月中vs次月末）。而從指標(biāo)與企業(yè)業(yè)績表現(xiàn)的遠(yuǎn)近程度來看，排序恰恰相反：工業(yè)企業(yè)利潤數(shù)據(jù)更接近實(shí)際企業(yè)業(yè)績，經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)次之（工業(yè)增加值增速刻畫的主要是量的變化），最間接的是刻畫復(fù)蘇廣度的PMI。

在歷史上的大多數(shù)時(shí)候，三組數(shù)據(jù)的走勢基本一致，因而市場更習(xí)慣于以更早發(fā)布的PMI來錨定對經(jīng)濟(jì)的預(yù)期，而以經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)和工業(yè)企業(yè)利潤數(shù)據(jù)輔助修正預(yù)期。

但從1-2月數(shù)據(jù)來看，PMI表現(xiàn)遠(yuǎn)超預(yù)期，工業(yè)增加值表現(xiàn)低于預(yù)期，工業(yè)企業(yè)利潤數(shù)據(jù)遠(yuǎn)低于預(yù)期。市場對于復(fù)蘇的預(yù)期隨著數(shù)據(jù)公布而被動下修，使得PMI的指引意義存疑，經(jīng)驗(yàn)與慣例似乎不再有效。

在此背景下，我們認(rèn)為，“3月PMI環(huán)比回落、訂單支撐減弱”的指引意義更大，將進(jìn)一步鞏固“經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇偏弱”這一認(rèn)識。而PMI的分行業(yè)、分指標(biāo)表現(xiàn)與高頻高度吻合，呈現(xiàn)出明顯的結(jié)構(gòu)性復(fù)蘇特征，服務(wù)業(yè)強(qiáng)于建筑業(yè)、建筑業(yè)強(qiáng)于制造業(yè)的排序進(jìn)一步固化。

風(fēng)險(xiǎn)提示

1、對供需表現(xiàn)的結(jié)構(gòu)特征刻畫不足：需求與生產(chǎn)分析基于總量視角切入，行業(yè)間供需關(guān)系可能存在明顯分化，產(chǎn)銷數(shù)據(jù)雙雙轉(zhuǎn)好可能僅在個(gè)別行業(yè)，而非普遍現(xiàn)象；

2、海外存在超預(yù)期衰退風(fēng)險(xiǎn)：海外衰退風(fēng)險(xiǎn)仍在發(fā)酵，超預(yù)期衰退可能導(dǎo)致出口轉(zhuǎn)弱，進(jìn)而拖累中國經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇進(jìn)程；

3、國內(nèi)政策可能超預(yù)期發(fā)力扭轉(zhuǎn)復(fù)蘇偏弱局面：弱復(fù)蘇進(jìn)程可能帶來財(cái)政與貨幣政策超預(yù)期發(fā)力，或帶動中國經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇加速走強(qiáng)。

研究報(bào)告信息

證券研究報(bào)告：景氣擴(kuò)張的喜與憂——3月PMI數(shù)據(jù)點(diǎn)評

對外發(fā)布時(shí)間：2023-03-31

研究發(fā)布機(jī)構(gòu)：長江證券(行情000783,診股)研究所

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