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和其他醫(yī)藥醫(yī)療子行業(yè)相比，高值耗材有更強(qiáng)的創(chuàng)新屬性和品牌效應(yīng)。2020年、2021年，公司手術(shù)動(dòng)力裝置耗材的銷售收入，分別為5467.13萬元、1.17億元，增幅分別為108.73%、114.35%。

重慶迎來第二家科創(chuàng)板企業(yè)。繼山外山(行情688410,診股)上市之后，西山科技(行情688576,診股)（688576.SH）今日登陸科創(chuàng)板。

這是一家醫(yī)療器械公司，主要競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手為美敦力、史賽克、強(qiáng)生等進(jìn)口企業(yè)。公司發(fā)行價(jià)為135.80元/股，年內(nèi)第三高價(jià)新股。盡管發(fā)行價(jià)高企，但上市后股價(jià)依然表現(xiàn)強(qiáng)勢(shì)。截至收盤時(shí)，西山科技首日大漲40.79%，市值突破百億元。

一位醫(yī)療健康領(lǐng)域投資人告訴《科創(chuàng)板日?qǐng)?bào)》記者，在微創(chuàng)外科手術(shù)器械領(lǐng)域，實(shí)現(xiàn)進(jìn)口替代的西山科技，走的是達(dá)芬奇盈利模式，即“整機(jī)+耗材”。從招股書來看，西山科技采取整機(jī)降價(jià)入院、耗材帶量的策略。

▌上市漲近40%，背后股東獲不俗IRR

盡管發(fā)行價(jià)為年內(nèi)第三高，西山科技上市首日依然上漲。40.97%的漲幅，證明了市場(chǎng)對(duì)這家醫(yī)療器械公司的追捧。不過追捧之下，西山科技市盈率達(dá)到109.28倍，高于可比上市公司的平均市盈率水平。

財(cái)聯(lián)社創(chuàng)投通-執(zhí)中數(shù)據(jù)顯示，西山科技成立于1999年，2015年變更為股份公司，從事手術(shù)動(dòng)力裝置及其刀具耗材等醫(yī)療器械軟硬件研發(fā)產(chǎn)銷，滿足神經(jīng)外科、耳鼻喉科、骨科的組織切除應(yīng)用需求。實(shí)控人為重慶郵電大學(xué)生物信息學(xué)院教授郭毅軍及妻子李代紅。

此前，西山科技曾于2015年12月掛牌新三板，但到2018年4月又從新三板摘牌。終止掛牌時(shí)，西山科技注冊(cè)資本為3097.3697萬元，之后一路增資擴(kuò)股。到上市前，西山科技注冊(cè)資本變?yōu)?975.11萬元。

增資擴(kuò)股過程中，西山科技吸引了萬聯(lián)天澤、君茂投資、景旭創(chuàng)投、金闔資本、國(guó)藥投資、眾信資產(chǎn)等一眾機(jī)構(gòu)成為股東。

從增資擴(kuò)股價(jià)格來看，新三板掛牌期間，西山科技股份轉(zhuǎn)讓價(jià)格在21.67元左右；摘牌新三板后，西山科技股份轉(zhuǎn)讓價(jià)格提高到25.3元；2021年轉(zhuǎn)讓價(jià)變?yōu)?8.5元，2021年12月金闔資本、國(guó)藥投資入股時(shí)，轉(zhuǎn)讓價(jià)格漲至48.77元。

由于上述轉(zhuǎn)讓價(jià)格顯著低于發(fā)行價(jià)和上市收盤價(jià)，各投資機(jī)構(gòu)和CVC資本在西山科技身上都獲得了不俗的IRR和MOC倍數(shù)回報(bào)。

作為年內(nèi)第三高價(jià)新股，西山科技也有被棄購，保薦機(jī)構(gòu)東方證券(行情600958,診股)包銷了西山科技棄購股份。數(shù)據(jù)顯示，西山科技網(wǎng)上棄購率為10.03%，對(duì)應(yīng)棄購數(shù)為48.57萬股，棄購金額達(dá)6595.48萬元。由此，東方證券旗下投資平臺(tái)東證資本，持有西山科技的價(jià)格為135.80元。

▌業(yè)績(jī)?nèi)挚空麢C(jī)，七分靠耗材

從事微創(chuàng)外科手術(shù)器械研發(fā)業(yè)務(wù)的西山科技，產(chǎn)品主要應(yīng)用于神經(jīng)外科、耳鼻喉科、骨科、乳腺外科等多個(gè)臨床科室。

但在新三板掛牌期間，西山科技營(yíng)收和凈利潤(rùn)波動(dòng)較大。《科創(chuàng)板日?qǐng)?bào)》記者注意到，2016年公司營(yíng)收1.01億元，同比增長(zhǎng)135.72%；歸屬凈利潤(rùn)為2641.21萬元，較上年同期-192.94萬元，扭虧轉(zhuǎn)盈。到2017年上半年，西山科技實(shí)現(xiàn)營(yíng)收3424萬元，歸屬凈利潤(rùn)為-112.4萬元，由盈轉(zhuǎn)虧。

2019年，這一波動(dòng)仍在持續(xù)。當(dāng)年，實(shí)現(xiàn)營(yíng)收8250萬元，歸屬凈利潤(rùn)為-5420萬元，繼續(xù)虧損。但到了2020年之后，西山科技業(yè)績(jī)開始表現(xiàn)穩(wěn)健。對(duì)此，西山科技解釋稱，是因?yàn)槿榉坎≡钚惺交顧z系統(tǒng)在當(dāng)年上市，為銷售增長(zhǎng)做出較大貢獻(xiàn)所致。

招股書顯示，2020年、2021年，西山科技的手術(shù)動(dòng)力裝置整機(jī)的銷售收入分別為6111.48萬元、7152.45萬元，增幅分別為53.22%、17.03%；手術(shù)動(dòng)力裝置耗材的銷售收入分別為5467.13萬元、1.17億元，增幅分別為108.73%、114.35%。

但業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)的背后，手術(shù)動(dòng)力裝置整機(jī)的銷售增幅下降明顯，反而耗材收入保持穩(wěn)定高增長(zhǎng)。

2020年4月，西山科技研發(fā)的臻旋—DK-B-MS乳房病灶旋切式活檢系統(tǒng)，獲得醫(yī)療器械注冊(cè)證。這是國(guó)內(nèi)發(fā)出的首張?jiān)擃愥t(yī)療器械產(chǎn)品注冊(cè)證，也是西山科技上市科創(chuàng)板的王牌，這一注冊(cè)證打破了國(guó)外同類產(chǎn)品在該領(lǐng)域的長(zhǎng)期壟斷。

就產(chǎn)品毛利率來看，西山科技銷售的手術(shù)動(dòng)力裝置耗材毛利率也高居不下，達(dá)到69%。

上述醫(yī)療健康領(lǐng)域投資人告訴《科創(chuàng)板日?qǐng)?bào)》記者，“整機(jī)+耗材”是醫(yī)療器械公司經(jīng)典的打法。因?yàn)檎麢C(jī)銷售始終有天花板，而耗材由于不可重復(fù)使用，因而是黃金收入領(lǐng)域。

“和其他醫(yī)藥醫(yī)療子行業(yè)相比，高值耗材會(huì)有更強(qiáng)的創(chuàng)新屬性和品牌效應(yīng)。特別是在臨床上，如果醫(yī)生已經(jīng)習(xí)慣使用某種耗材，除非競(jìng)爭(zhēng)者的性能上明顯優(yōu)于前者，否者醫(yī)生很難對(duì)耗材進(jìn)行更換。”

根據(jù)西山科技預(yù)測(cè)，到2025年，預(yù)計(jì)國(guó)內(nèi)手術(shù)動(dòng)力裝置整機(jī)市場(chǎng)規(guī)模將達(dá)到5.86億元，耗材市場(chǎng)規(guī)模將達(dá)到54.88億元。上述投資人表示，外科手術(shù)微創(chuàng)化發(fā)展推動(dòng)手術(shù)器械需求提升，目前手術(shù)動(dòng)力裝置高端市場(chǎng)被外資品牌占領(lǐng)，國(guó)內(nèi)企業(yè)處于追趕狀態(tài)。

國(guó)產(chǎn)化率過程中，西山科技采取低價(jià)策略開拓市場(chǎng)。《科創(chuàng)板日?qǐng)?bào)》記者注意到，在銷售模式上，西山科技依賴于經(jīng)銷模式。其中，兩個(gè)經(jīng)銷商與實(shí)控人郭毅軍關(guān)系密切。

2021年，金華市正凱醫(yī)療實(shí)際控制人熊惠敏和鄭州博創(chuàng)實(shí)際控制人姚振勇分別以28.50元/股、25.30元/股受讓投資份額，之后又以50元/股全部轉(zhuǎn)回給實(shí)控人郭毅軍。

經(jīng)銷商模式之下，部分經(jīng)銷商是否存在關(guān)聯(lián)關(guān)系、實(shí)控人郭毅軍是否與其存在利益關(guān)系、各地終端銷售是否準(zhǔn)確等，也成為觀察西山科技銷售模式是否薄弱的一個(gè)環(huán)節(jié)。

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