來源：華泰證券

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2023年6月官方PMI點(diǎn)評

中國6月官方制造業(yè)PMI為49%，預(yù)期48.6%，前值48.8%。

中國6月官方非制造業(yè)PMI為53.2%，前值54.5%。

1、6月制造業(yè)PMI在枯榮線下方略有回升，生產(chǎn)轉(zhuǎn)為小幅擴(kuò)張，邊際有所修復(fù)。但行業(yè)細(xì)分?jǐn)?shù)據(jù)給出解釋，6月PMI回暖主因汽車（5月40.7%、6月54.9%）和黑色（5月35.1%、6月49.9%）兩個行業(yè)拉動，兩者對PMI回暖的貢獻(xiàn)在2pct以上，紡織、醫(yī)藥、農(nóng)副等消費(fèi)品行業(yè)略升，其他中上游行業(yè)多數(shù)下滑。

究其原因，汽車回暖主因以價換量對供需兩端確有拉動，黑色回暖主因政策博弈下的價格上漲，持續(xù)性還有待觀察。此外，新訂單仍在收縮區(qū)間，小型企業(yè)PMI、就業(yè)指數(shù)、服務(wù)業(yè)PMI、房屋建筑業(yè)PMI等繼續(xù)下滑，對應(yīng)需求修復(fù)基礎(chǔ)仍有待鞏固，民企投資、居民部門資產(chǎn)負(fù)債表等焦點(diǎn)問題仍有待修復(fù)，尚需時間和契機(jī)。

2、基本面的焦點(diǎn)在地產(chǎn)和居民資產(chǎn)負(fù)債表

基本面沒有太多的增量信息：整體來看，經(jīng)濟(jì)在出行鏈、就業(yè)數(shù)量、汽車以價換量等方面有積極亮點(diǎn)，但一方面，邊際上并無增量，且持續(xù)性存疑；另一方面，相關(guān)鏈條較短、經(jīng)濟(jì)拉動作用較低，不是當(dāng)前基本面的關(guān)鍵。當(dāng)前的焦點(diǎn)主要在地產(chǎn)、居民資產(chǎn)負(fù)債表、價格等影響經(jīng)濟(jì)循環(huán)反饋的部分：

一是，地產(chǎn)是當(dāng)前的焦點(diǎn)，銷售、投資、施工、資金來源等均指向地產(chǎn)循環(huán)弱化，6月沖量季新房銷售旺季不旺，現(xiàn)金流受制，地產(chǎn)下行趨勢仍有待逆轉(zhuǎn)；同時，地產(chǎn)連接著的地方政府債務(wù)問題有政策期待。

二是，消費(fèi)相對而言積極一些，出行鏈、汽車等提供增長底線，但居民部門的根本問題仍在資產(chǎn)負(fù)債表方面：因?yàn)橘Y產(chǎn)市值和價格水平的變化，資產(chǎn)端和負(fù)債端比價（資產(chǎn)負(fù)債率/杠桿率）如何；現(xiàn)金流量（收入）及其預(yù)期如何；最終對應(yīng)到加杠桿的意愿和能力上，這些問題仍有待解決。物價低迷疊加收入預(yù)期轉(zhuǎn)弱，消費(fèi)傾向可能受到制約。

3、繼續(xù)關(guān)注政策博弈的力度、效能和節(jié)奏

伴隨著基本面壓力，市場開始重新思考5%的增速目標(biāo)對于政策博弈的意義，二至四季度有以下幾個關(guān)注點(diǎn)：二季度，同比增速有低基數(shù)支撐，但兩年平均同比和環(huán)比是市場關(guān)注的重點(diǎn)；三季度，關(guān)注當(dāng)季同比和累計同比；四季度，關(guān)注全年增速情況。

因此，力度上看，政策目標(biāo)或需平衡今年增速目標(biāo)和明年增速空間，重在引導(dǎo)經(jīng)濟(jì)循環(huán)回歸，而非強(qiáng)刺激。理想情況下，Q3-Q4按照環(huán)比季節(jié)性推算，經(jīng)濟(jì)尚可實(shí)現(xiàn)增速目標(biāo)，但引導(dǎo)經(jīng)濟(jì)循環(huán)回歸有必要性和緊迫性；在地產(chǎn)下行、地方政府財力受制的情況下，未來的增速空間或也需要考慮，年內(nèi)政策的“子彈”可能會有強(qiáng)邊界，也不會一次性把“子彈”打完。

節(jié)奏上，短期來看，7月政治局會議前，市場仍會繼續(xù)博弈政策，但政策力度和效能的預(yù)期可能會有變化。中長期視角看，若下半年的增長壓力再次遞進(jìn)，政策或繼續(xù)以“落地-觀察-再相機(jī)抉擇”的機(jī)制來運(yùn)行，關(guān)鍵在于經(jīng)濟(jì)循環(huán)能否回歸。

預(yù)期的角度，政策更關(guān)注同比，而市場更傾向于依據(jù)環(huán)比進(jìn)行政策博弈。5%的增速目標(biāo)所對應(yīng)的環(huán)比可能偏低，這是政策定力和市場預(yù)期產(chǎn)生分歧的主要原因。基本面預(yù)期可能處在偏下沿的位置，波動或已不大；政策博弈可能帶來間歇性擾動，但級別預(yù)計不大。

4、市場啟示

7月關(guān)注政策博弈，匯率短期仍承壓，基本面待修復(fù)，地緣局勢等從風(fēng)險偏好、匯率影響債市，債市上下空間有限，但波動更為頻繁。十年國債在2.6%仍面臨強(qiáng)阻力，存單和資金利率均難及去年低點(diǎn)。當(dāng)前位置欠配資金可重新關(guān)注，但轉(zhuǎn)機(jī)還需要時間，7月底到8月份可能有博弈政策力度的機(jī)會。操作思路從5月前的票息+輪動轉(zhuǎn)為保持β+交易機(jī)會，保持重回3、5年利率+短端信用組合的判斷，信用下沉建議謹(jǐn)慎。

汽車和黑色拉動制造業(yè)PMI回升

6月生產(chǎn)指數(shù)50.3%，回升0.7個百分點(diǎn)，新訂單指數(shù)48.6%，回升0.3個百分點(diǎn)。生產(chǎn)和新訂單均有所回暖，但需求仍在收縮區(qū)間。6月原材料庫存指數(shù)47.4%，回落0.2個百分點(diǎn)；產(chǎn)成品庫存指數(shù)46.1%，回落2.8個百分點(diǎn)，“新訂單-產(chǎn)成品庫存”反映的經(jīng)濟(jì)動能指數(shù)回升3.1個百分點(diǎn)，但2.5%的讀數(shù)仍在較低水平，說明當(dāng)月制造業(yè)呈現(xiàn)一定的被動去庫跡象，但經(jīng)濟(jì)動能改善仍待確認(rèn)。

規(guī)模層面，大型企業(yè)PMI為50.3%（+0.3pct），中型企業(yè)PMI為48.9%（+1.3pct）；小型企業(yè)PMI為46.4%（-1.5pct）。主要反映兩點(diǎn)，外需方面，勞動密集型產(chǎn)品出口與中小企業(yè)更為相關(guān)，或反映出口下行趨勢未改；內(nèi)需方面，基建等政府性支出推升產(chǎn)業(yè)鏈上下游的大型企業(yè)景氣度，但與內(nèi)生動能更相關(guān)的中小民營企業(yè)景氣度仍在較低水平，與當(dāng)前民企與國企在利潤和投資上的剪刀差相互印證。

中采行業(yè)景氣數(shù)據(jù)顯示，原材料、消費(fèi)回升，中間品、設(shè)備較上月回落，消費(fèi)領(lǐng)跑大類行業(yè)。細(xì)分行業(yè)，景氣度領(lǐng)先的行業(yè)為醫(yī)藥、汽車、食品，環(huán)比靠前的行業(yè)為黑色、汽車、石油煉焦，從三月均同比看，近3個月領(lǐng)先的行業(yè)為有色、計算機(jī)、黑色。

6月PMI有所回暖，行業(yè)層面主要由汽車（5月40.7%、6月54.9%）和黑色（5月35.1%、6月49.9%）兩個行業(yè)拉動，兩者對PMI回暖的貢獻(xiàn)在2pct以上。但汽車主因以價換量推升供需兩端，黑色主因政策博弈下的價格上漲，可持續(xù)性有待觀察。此外，新訂單仍在收縮區(qū)間，小型企業(yè)PMI、就業(yè)指數(shù)等繼續(xù)下滑，對應(yīng)需求依舊不足，民企投資、居民部門資產(chǎn)負(fù)債表等內(nèi)生循環(huán)的指標(biāo)仍有待修復(fù)。

新出口訂單繼續(xù)回落

6月新出口訂單指數(shù)46.4%，回落0.8個百分點(diǎn)，進(jìn)口指數(shù)47%，回落1.6個百分點(diǎn)。積壓訂單消化完成后，出口新訂單指數(shù)回歸趨勢性路徑。我國出口的一些結(jié)構(gòu)性變化是相對亮點(diǎn)，整體出口韌性預(yù)計強(qiáng)于海外其他國家，但季節(jié)性仍可能弱于20-21年，對市場預(yù)期的影響可能相對有限：一是，積壓訂單已基本釋放完畢，三季度基數(shù)依舊偏高；二是，價格可能繼續(xù)拖累出口金額和出口企業(yè)利潤；三是，美國經(jīng)濟(jì)韌性主要表現(xiàn)在服務(wù)業(yè)-工資的內(nèi)部良性循環(huán)，與我國出口更為相關(guān)的耐用品需求可能仍會繼續(xù)下行；四是，國內(nèi)層面，制造業(yè)處于主動去庫存階段，仍以消耗庫存為主，對生產(chǎn)和就業(yè)拉動弱化。

價格有所回暖

6月原材料購進(jìn)價格指數(shù)45%，較上月上漲4.2 pct; 出廠價格指數(shù)43.9%，較上月上升1.7 pct。去年6月高基數(shù)作用下，我們推測 6月PPI同比可能進(jìn)一步下行至-5%。微觀數(shù)據(jù)上，6月黑色系、銅鋁、原油等多數(shù)工業(yè)產(chǎn)品先沖高后回落，國內(nèi)市場對政策期待較強(qiáng)但實(shí)際力度不及預(yù)期+海外美聯(lián)儲鷹派超預(yù)期是重要原因，建材受現(xiàn)實(shí)層面高溫高濕不利于開工和原料儲存影響，全月下跌為主。

往前看，隨著去年二季度原材料價格高基數(shù)因素逐步衰退，我們預(yù)計PPI同比逐漸進(jìn)入回升階段。但環(huán)比動能可能繼續(xù)偏弱，短期內(nèi)商品價格繼續(xù)震蕩概率較大，現(xiàn)實(shí)情況提升了政策博弈的可能，但在高質(zhì)量發(fā)展和地方債務(wù)壓力的情況下，強(qiáng)力刺激出臺可能性不大，難以拉動大宗商品價格持續(xù)回升。價格走勢方面，向下關(guān)注價格-預(yù)期-需求反饋和產(chǎn)能過剩隱憂，向上關(guān)注夏季高溫對生產(chǎn)的可能擾動，鋁、鋼鐵等部分高耗能商品的價格敏感性更強(qiáng)一些。

消費(fèi)性服務(wù)業(yè)和生產(chǎn)性服務(wù)業(yè)均有回落

6月服務(wù)業(yè)商務(wù)活動指數(shù)下降1pct至52.8%，消費(fèi)性服務(wù)業(yè)和生產(chǎn)性服務(wù)業(yè)都出現(xiàn)一定程度回落。一是端午節(jié)消費(fèi)出行延續(xù)呈現(xiàn)出一定的降級特征，出行鏈相關(guān)的交通運(yùn)輸、住宿和批發(fā)業(yè)景氣度繼續(xù)邊際下行，住宿回落至榮枯線附近；二是，出口降溫，水上運(yùn)輸業(yè)從上月60.7%的高位跌落至收縮區(qū)間；三是，地產(chǎn)開工低迷和生產(chǎn)降溫，道路運(yùn)輸和設(shè)備租賃景氣回落，與道路、鐵路物流高頻數(shù)據(jù)一致。之前景氣的電信廣播電視、互聯(lián)網(wǎng)軟件行業(yè)熱度有所降溫，但仍保持高位。

土建回升房建下跌

6月建筑業(yè)PMI回落2.5個百分點(diǎn)至55.7%。其中，土木建筑業(yè)指數(shù)回升2.6個百分點(diǎn)至64.3%、房屋建筑業(yè)下降5個點(diǎn)至50.6%、建筑安裝回落6.1個點(diǎn)至52.2%。6月土建有所回升，與重大項目加緊施工有關(guān)，瀝青開工率高頻數(shù)據(jù)給出相同方向。房建回落到榮枯線附近，建筑安裝再度大幅回落，6月地產(chǎn)銷售旺季不旺，地產(chǎn)投資、施工繼續(xù)偏弱，竣工可能受到資金來源的掣肘，6月玻璃價格下行為主。

向前看，基建方面，剩余專項債額度或?qū)⒃谌径惹巴瓿砂l(fā)行，政策性金融存在加碼可能，短期專項債發(fā)行節(jié)奏存在小擾動，但全年實(shí)物工作量或仍有續(xù)建項目和增量政策的支撐；不過，一方面需要關(guān)注地方政府債務(wù)的制約，另一方面關(guān)注下半年迎來高基數(shù)。地產(chǎn)方面，地產(chǎn)循環(huán)下行趨勢仍有待逆轉(zhuǎn)，政策博弈是市場主線，降息之后，針對性的供需政策或也會逐步跟上；不過，高質(zhì)量發(fā)展的要求下對政策不可報以過高期待，整體地產(chǎn)下行趨勢的扭轉(zhuǎn)可能還需要時間和契機(jī)。

PMI數(shù)據(jù)全覽

風(fēng)險提示

1) 地產(chǎn)銷售回落風(fēng)險：當(dāng)前地產(chǎn)銷售超季節(jié)性下行，關(guān)注6月年終交付沖刺是否有回升，可能影響到地產(chǎn)企業(yè)資金流和后續(xù)開工信心。

2)外需加速回落風(fēng)險：當(dāng)前海外衰退風(fēng)險正在加大，外需回落可能拖累我國出口依賴型行業(yè)增速下臺階。

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