【本期金股】

行業(yè)選擇視角下的ETF

(資料圖)

【本期ETF】

核心觀點(diǎn)

策略 牟一凌

S0100521120002

七月份配置觀點(diǎn)：山頭斜照卻相迎

1、過(guò)去的債務(wù)擴(kuò)張循環(huán)走入尾聲，制約了當(dāng)下經(jīng)濟(jì)向上的彈性。2009年后中國(guó)經(jīng)濟(jì)的居民—房地產(chǎn)—地方政府的債務(wù)擴(kuò)張循環(huán)進(jìn)入了尾聲，這一定程度制約了經(jīng)濟(jì)向上的彈性，而地方政府作為產(chǎn)業(yè)政策的主要扶持來(lái)源也會(huì)間接制約新興行業(yè)的成長(zhǎng)。然而當(dāng)下投資者過(guò)于悲觀的情緒，忽視了中國(guó)經(jīng)濟(jì)中長(zhǎng)期的結(jié)構(gòu)亮點(diǎn)：縣域、中低收入等人群的消費(fèi)具有韌性；中國(guó)的優(yōu)勢(shì)產(chǎn)業(yè)仍在向上攀爬；企業(yè)部門(mén)得益于2016年以來(lái)的“三去一降”反而相對(duì)健康。當(dāng)然，現(xiàn)階段傳統(tǒng)動(dòng)能下臺(tái)階掩蓋了上述積極因素，但是投資者應(yīng)該意識(shí)到傳統(tǒng)動(dòng)能下臺(tái)階是階梯式的。

2、2023年，經(jīng)濟(jì)仍然具有一定韌性，短期周期性底部已現(xiàn)。在高達(dá)兩位數(shù)地產(chǎn)竣工增速的支持下傳統(tǒng)部門(mén)的投資下降不會(huì)太快，而過(guò)去剔除價(jià)格因素后地產(chǎn)投資韌性強(qiáng)于名義值。過(guò)去導(dǎo)致價(jià)格下跌的力量短期真正來(lái)源可能是庫(kù)存周期的波動(dòng)，實(shí)體經(jīng)濟(jì)與二級(jí)市場(chǎng)一樣，共同誤判了復(fù)蘇的進(jìn)程，去庫(kù)行為又加速了價(jià)格的下跌。當(dāng)下中觀需求緩慢恢復(fù)，主動(dòng)去庫(kù)階段臨近尾聲，價(jià)格下行壓力正在緩解，經(jīng)濟(jì)的周期性底部或已出現(xiàn)。短期景氣的修復(fù)將有助于緩解二級(jí)市場(chǎng)對(duì)于長(zhǎng)期問(wèn)題的擔(dān)憂，何況我們堅(jiān)持認(rèn)為以日本資產(chǎn)負(fù)債表衰退進(jìn)行類(lèi)比過(guò)于片面。

3、美國(guó)：長(zhǎng)期因素的累積，加息VS通脹的關(guān)系顯得十分不穩(wěn)定。當(dāng)前美國(guó)居民處在償債率和杠桿率的長(zhǎng)期底部往上階段；企業(yè)部門(mén)在一個(gè)長(zhǎng)期上行周期中也階段性回落了接近2年。相反，美國(guó)政府部門(mén)杠桿率處在歷史最高位，而高通脹與高名義通脹階段性壓低了償債負(fù)擔(dān)；另一方面，2008年以來(lái)的多輪量化寬松在金融系統(tǒng)中積累了大量流動(dòng)性。理論上，貨幣緊縮傳導(dǎo)至信用緊縮以壓低通脹的最優(yōu)路徑，是加杠桿最多的部門(mén)因?yàn)槔噬唛_(kāi)始去杠桿。然而，美國(guó)債務(wù)上限達(dá)成后，政府債務(wù)下行之路仍然緩慢，而貨幣緊縮之路被過(guò)去10年系統(tǒng)中積累的因素多方抵消，這加速了貨幣從金融系統(tǒng)中的抽離而加快在實(shí)體中的流通速度。美國(guó)需求階段企穩(wěn)，通脹將在未來(lái)反彈，但更大的不確定性將在隨后孕育。

4、產(chǎn)業(yè)周期并不能改變經(jīng)濟(jì)周期，反而是被制約與順勢(shì)而為。破壞性創(chuàng)新需要傳統(tǒng)世界的打破，帶來(lái)生產(chǎn)要素成本的重塑，技術(shù)的創(chuàng)新與更迭可以在舊周期的末尾，而大規(guī)模應(yīng)用與普及卻需要在復(fù)蘇周期中。AI同樣可能服從這一規(guī)律，這意味對(duì)于創(chuàng)新的供給側(cè)投資的關(guān)注是符合歷史規(guī)律的。如果ChatGPT的“AI奇點(diǎn)時(shí)刻”判斷正確，全球TMT公司營(yíng)收增速可以跟上AI的資本開(kāi)支增速，那么并不能說(shuō)存在明顯泡沫，A股的TMT定價(jià)也尚在合理區(qū)間。當(dāng)然，如果營(yíng)收增速并未實(shí)質(zhì)變化，那么市值擴(kuò)張/營(yíng)收擴(kuò)張速度則接近了2015/2019年的水平。

5、市場(chǎng)結(jié)構(gòu)的變遷正在廣泛的出現(xiàn)，這是當(dāng)下更值得思考的。當(dāng)下“賽道化”和“過(guò)去業(yè)績(jī)好”已經(jīng)無(wú)法通過(guò)“基金發(fā)行好”形成正向激勵(lì)的循環(huán)。險(xiǎn)資成為了市場(chǎng)的新的增量，但是由于其權(quán)益配置已經(jīng)較高，且面對(duì)投資收益率的困境，可能面對(duì)兩頭配置的特征：更快的板塊輪動(dòng)+紅利配置策略策略。另外，量化資金正相對(duì)主動(dòng)管理占據(jù)先機(jī)：主動(dòng)權(quán)益投資者在信息捕捉上的方式和能力并無(wú)實(shí)質(zhì)進(jìn)步和變化，這將更有利于被量化模型甚至是AI大模型投資策略通過(guò)市場(chǎng)交易數(shù)據(jù)進(jìn)行信息捕獲，這在AI產(chǎn)業(yè)投資中或許正在體現(xiàn)。負(fù)債端變化和參與者環(huán)境的改變，讓投資的多樣性正大幅增加，這或許是比賽道判斷本身更大的挑戰(zhàn)。

6、隨著中國(guó)經(jīng)濟(jì)預(yù)期的企穩(wěn)，階段性美元信用緊張的緩解，中國(guó)相關(guān)資產(chǎn)的季度級(jí)別的反彈我們更將期待。第一，大宗商品的供給約束被廣泛認(rèn)可，但當(dāng)下對(duì)于需求的定價(jià)過(guò)于悲觀，同時(shí)，大宗商品價(jià)格是美元的函數(shù)，而美元債務(wù)周期中后段的力量正在聚集，成為今年最重要的潛在收益來(lái)源：油、銅、黃金，煤炭，鋁；第二，看好占據(jù)主導(dǎo)地位的國(guó)企：“三桶油”、四大行、運(yùn)營(yíng)商、電力、公路；第三，中國(guó)優(yōu)勢(shì)產(chǎn)業(yè)的力量將重回舞臺(tái)：機(jī)械設(shè)備（新能源設(shè)備、通用機(jī)械）、新能源（鋰電、光伏）、船舶制造，同時(shí)建筑也將受益于新興制造國(guó)家的崛起。第四，消費(fèi)“新勢(shì)力”同樣不可忽視，關(guān)注更多人群的“升級(jí)”和“沉默的大多數(shù)”人群的消費(fèi)變化：休閑零食、啤酒等低客單價(jià)品種，國(guó)牌青睞上升帶來(lái)的需求改善：美妝護(hù)膚、黃金珠寶、家電和服裝，新消費(fèi)群體的社交需求：茶飲店等。

?配置策略精選： 本文按照自上而下的邏輯，梳理出9 只個(gè)股與5 只 ETF 。

?風(fēng)險(xiǎn)提示： 全球經(jīng)濟(jì)超預(yù)期衰退、經(jīng)濟(jì)新動(dòng)能切換不及預(yù)期、海外貨幣政策超預(yù)期緊縮、市場(chǎng)波動(dòng)導(dǎo)致ETF凈值波動(dòng)、個(gè)股自身經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)等。

能源開(kāi)采行業(yè) 周泰

S0100521110009

山煤國(guó)際（600546.SH）

1、公司動(dòng)力煤大多以長(zhǎng)協(xié)出售，業(yè)績(jī)受煤價(jià)下跌影響較小。2、焦煤現(xiàn)貨為主，焦煤價(jià)格反彈背景下業(yè)績(jī)彈性大。3、公司承諾分紅比例60%，股息率較高。4、資產(chǎn)負(fù)債率持續(xù)降低，賬面現(xiàn)金充足。5、估值較低，改善可期。

有色金屬行業(yè)邱祖學(xué)

S0100521120001

紫金礦業(yè)（601899.SH）

1、銅金鋰鉬產(chǎn)量持續(xù)增長(zhǎng)，具備較強(qiáng)的成長(zhǎng)性。2、供給受前期資本開(kāi)支不足影響難以放量，需求受新能源需求拉動(dòng)持續(xù)增長(zhǎng)，供需趨緊的格局下，銅價(jià)中長(zhǎng)期價(jià)格中樞或上移。

計(jì)算機(jī)行業(yè) 呂偉

S0100521110003

吉大正元（003029.SZ）

在密碼從小眾走向標(biāo)配的路徑中，受益于信創(chuàng)和數(shù)據(jù)要素的雙擊，新老賽道呈現(xiàn)交相輝映之勢(shì)。我們判斷，密碼產(chǎn)業(yè)鏈廠商上游和中游的界限將進(jìn)一步模糊。而密碼安全天然具備與用戶強(qiáng)綁定的屬性，決定了以身份認(rèn)證為主要業(yè)務(wù)模式的中游廠商將持續(xù)充當(dāng)“中流砥柱”的身份；而手握供應(yīng)鏈成本優(yōu)勢(shì)的上游企業(yè)有望在新賽道中與中游廠商構(gòu)建行業(yè)百舸爭(zhēng)流的新氣象?？春眉笳诿艽a板塊的機(jī)遇。

電子行業(yè) 方競(jìng)

S0100521110008

立訊精密（002475.SZ）

“零件-模組-系統(tǒng)”全面布局，alpha屬性明顯，當(dāng)前消費(fèi)電子行業(yè)處于估值底部，板塊業(yè)績(jī)通道逐漸企穩(wěn)，行業(yè)利空基本釋放。2023Q1蘋(píng)果銷(xiāo)量顯著優(yōu)于行業(yè)均值,立訊作為果鏈核心優(yōu)質(zhì)標(biāo)的，份額&ASP有望持續(xù)提升，龍頭成長(zhǎng)性凸顯。中長(zhǎng)期看好公司在消費(fèi)電子復(fù)蘇及AR/VR、AI+應(yīng)用驅(qū)動(dòng)等新興需求的增長(zhǎng)，看好通信和汽車(chē)業(yè)務(wù)發(fā)展。

通信行業(yè) 馬天詣

S0100521100003

中國(guó)電信（601728.SH）

傳統(tǒng)業(yè)務(wù)穩(wěn)健增長(zhǎng)的同時(shí)，發(fā)力2B業(yè)務(wù)打造第二增長(zhǎng)曲線。天翼云快速發(fā)展。AI大模型、大數(shù)據(jù)等領(lǐng)域深度聚焦，有望持續(xù)突破。此外，公司分紅派息持續(xù)高企。

建材建筑行業(yè)李陽(yáng)

S0100521110008

中鋼國(guó)際（000928.SZ）

1、海外新簽訂單增速有望高增。2、大股東寶武出海預(yù)期。2022年12月中鋼集團(tuán)擬整體劃入中國(guó)寶武，2023年5月寶鋼與沙特阿美、沙特公共投資基金正式簽約，共同在沙特建廠，中鋼國(guó)際擁有豐富的國(guó)際化項(xiàng)目執(zhí)行和管理經(jīng)驗(yàn)，低碳技術(shù)領(lǐng)先，戰(zhàn)略重組后有望助力寶武出海。3、低碳冶金技術(shù)助力鋼企碳減排。

國(guó)防軍工行業(yè) 尹會(huì)偉

S0100521120005

新雷能（300593.SZ）

1、軍機(jī)導(dǎo)彈產(chǎn)業(yè)鏈核心配套；“十四五”面臨較好發(fā)展機(jī)遇。2、國(guó)產(chǎn)替代疊加行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)格局優(yōu)化，公司成長(zhǎng)性好。3、業(yè)績(jī)高速增長(zhǎng)，當(dāng)前估值具有較大吸引力。

公用事業(yè)行業(yè)嚴(yán)家源

S0100521100007

長(zhǎng)江電力（600900.SH）

1、烏、白成色即將展現(xiàn)。2、主汛期來(lái)水向好，疊加夏季用電高峰期“缺電”預(yù)期，有望迎來(lái)催化。

農(nóng)林牧漁行業(yè)周泰

S0100521110009

巨星農(nóng)牧（603477.SH）

行業(yè)供應(yīng)持續(xù)過(guò)剩，豬價(jià)可能繼續(xù)探底，公司產(chǎn)能或?qū)⒓铀偃セ?/p>

風(fēng)險(xiǎn)提示：全球經(jīng)濟(jì)超預(yù)期衰退、經(jīng)濟(jì)新動(dòng)能切換不及預(yù)期、海外貨幣政策超預(yù)期緊縮、市場(chǎng)波動(dòng)導(dǎo)致ETF凈值波動(dòng)、個(gè)股自身經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)等。

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