下半年水電出力有望自去年同期極端偏枯的低基數上反彈，導致H2火電增長動能或有衰竭，考慮動力煤的高庫存和供給持續(xù)釋放環(huán)境，預計急跌后的煤價前景仍不樂觀。預計火電公司在盈利修復周期起步階段即迅速大規(guī)模下調市場交易電價概率極低，且電價中的政策性干預風險也有下降，預計煤價下跌環(huán)境下的電價具備韌性，火電行業(yè)盈利修復具備持續(xù)性。

▍H2火電需求動能或衰減，急跌后煤價前景仍不樂觀。

填補水電缺口帶動1~5月火電發(fā)電量表現突出，考慮用電需求相對疲弱且下半年水電出力有望自去年極端偏枯的低基數基礎上反彈，H2火電增長動能或較為有限。盡管市場煤價已經重新跌回2021年中水平，考慮目前港口及電廠的煤炭庫存均處于高位，同時供給持續(xù)釋放而電煤需求或減弱，我們預計煤價前景仍不樂觀，下半年的季度均價持續(xù)下降概率較高，且不排除時點現貨價格擊穿長協價格的可能性。

(資料圖)

▍市場及政策風險有限，電價具備韌性。

在動力煤市場步入寬松周期后，電價預期成為決定火電板塊后續(xù)行情如何演繹的核心?？紤]火電行業(yè)在2021~2022年出現的虧損幅度為歷史罕見，火電公司相應需要一個更長的盈利修復周期來彌補歷史虧損，火電公司在盈利修復周期起步階段即開始迅速大規(guī)模下調市場交易電價的概率極低，綜合市場電價仍能保障火電公司有充分業(yè)績彈性和修復歷史虧損。在資本支出周期到來、電力系統穩(wěn)定性問題日益重要、提升終端用戶用能成本可預測性等因素推動下，我們認為電價中的政策降價風險也在下降。

▍調整成本預期，上調盈利預測。

我們將以下水煤為主、集團內采購長協煤比例較低的全國性發(fā)電企業(yè)2023~2025年入爐標煤價格假設下調至1,000/940/880元/噸。上調覆蓋火電公司2023~2025年凈利潤預測，其中2023年盈利預測上調幅度較大的有華能國際和華電國際，我們將兩家公司的盈利預測分別上調92%和96%。從季度業(yè)績彈性角度看，預計消化高價庫存等因素在一定程度上制約了Q2業(yè)績彈性的釋放，煤價業(yè)績彈性或在Q3體現地更加充分。

▍風險因素：

用電需求增速大幅下滑：燃料成本大幅上升：市場交易電價大幅下降：政策性風險明顯上升：新能源裝機增長不及預期。

▍投資策略。

預計市場化交易風險以及政策性降價風險相對有限，電價在本輪煤價下跌時具備韌性將推動火電行業(yè)在2023年進入一輪可持續(xù)的盈利改善周期，且盈利持續(xù)性意味著行業(yè)龍頭在板塊內的相對性價比更加突出。

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