來源：長城證券

核心觀點

結(jié)論

(資料圖)

7月份CPI同比階段性轉(zhuǎn)負，環(huán)比低于近十年同期均值，核心CPI分化，PPI環(huán)比也在負增，一定程度表明內(nèi)需相對不足的壓力仍未緩解。PPI與CPI階段性底部可能先后在6月和7月形成，我們認為8月份開始，CPI可能回升但幅度有限，PPI可能仍將底部盤整，市場利率可能也有下探空間。從這個角度看，最快三季度，降息空間或?qū)⒗^續(xù)打開。

數(shù)據(jù)

7月份CPI同比-0.3%，前值0%；環(huán)比+0.2%，前值-0.2%；核心CPI同比0.8%，前值0.4%。PPI同比-4.4%，前值-5.4%，環(huán)比-0.2%，前值-0.8%。

要點

我們在6月通脹數(shù)據(jù)點評中提到，7月份CPI同比可能出現(xiàn)負值。實際上7月份CPI同比為-0.3%，基本符合預(yù)期。CPI同比由上月的0%轉(zhuǎn)為本月的負值，有高基數(shù)因素影響。但無論從CPI環(huán)比還是核心CPI看，物價偏弱，需求內(nèi)生動力不足的特征仍在延續(xù)。7月份 CPI環(huán)比為0.2%，與6月一樣，依然低于近十年同期均值。核心CPI同比略有回升，實則工業(yè)消費品價格與服務(wù)價格漲跌繼續(xù)分化。主要是服務(wù)價格對核心CPI的支撐，今年暑期旅游出行火爆，機票酒店等價格同比漲幅較高。而工業(yè)消費品價格同比仍在下降。對于三、四季度CPI，我們?nèi)跃S持前期判斷，8月份開始CPI同比可能會呈現(xiàn)回升態(tài)勢，但幅度可能有限，年底或升至0.9%左右。

7月份PPI環(huán)比仍在下滑，為-0.2%，同比降幅略有收窄至-4.4%。主要是生產(chǎn)資料同比下滑幅度較大，從同比看，采掘工業(yè)價格下降14.7%，原材料工業(yè)價格下降7.6%，加工工業(yè)價格下降3.8%。在生活資料中耐用品價格同比降幅也較明顯，7月下降1.5%，與6月持平。對于后續(xù)PPI，我們考慮產(chǎn)出缺口、M1和國際大宗商品價格的領(lǐng)先指標，三、四季度PPI大概率維持底部盤整，可能無法快速回正。

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CPI同比階段性轉(zhuǎn)負

服務(wù)與耐用品延續(xù)分化

7月份，CPI同比下滑0.3個百分點至-0.3%，符合我們在《6月通脹點評》中的提示。CPI階段性轉(zhuǎn)負有高基數(shù)因素影響。但無論從CPI環(huán)比還是核心CPI看，物價偏弱，需求內(nèi)生動力不足的特征仍在延續(xù)。CPI環(huán)比為0.2%，略低于歷史（2012-2022年）同期均值?？鄢称泛湍茉磧r格，7月核心CPI同比0.8%，漲幅回升，但主要是旅游出行等服務(wù)的拉動，工業(yè)消費品價格同比仍下降。

對于CPI食品，應(yīng)季果蔬大量上市，市場供應(yīng)充足，鮮果鮮菜價格環(huán)比均下滑，最終CPI食品環(huán)比下降1%。同比來看，鮮菜、豬肉價格同比均降，最終食品同比由6月的上漲2.3%轉(zhuǎn)為下降1.7%。CPI食品同比經(jīng)歷了5/6月的短暫回彈，重新轉(zhuǎn)負，這與PPI食品同比的下降一致。往后看，進入8月份，農(nóng)業(yè)農(nóng)村部數(shù)據(jù)顯示，全國豬肉價格已經(jīng)略有回升。這主要就是前期能繁母豬持續(xù)去化的影響。豬肉價格可能進入上升通道，但我們認為由于去年基數(shù)較高，同比上行幅度可能不會太大，對CPI同比也不會有太大影響。

對于CPI非食品，服務(wù)價格起到主要支撐，工業(yè)消費品價格仍在下降，最終CPI非食品同比0%。國家統(tǒng)計局指出，暑期出游大幅增加，機票、賓館住宿、旅游價格同比漲幅均在10%以上，帶動服務(wù)價格同比漲幅擴大0.5個百分點至1.2%。但是工業(yè)消費品價格下降1.9%，扣除能源的工業(yè)消費品價格下降0.3%，仍是負增。

另外值得關(guān)注的是CPI居住項目。7月CPI居住同比0.1%、CPI房租同比-0.1%，仍在偏低位運行。CPI居住對短端利率有一定的指示作用，實際上shibor6月期利率從二季度以來就已經(jīng)拐頭向下，8月均值已降至2.19%。CPI居住持續(xù)在低位運行，預(yù)示市場利率在未來數(shù)月也有進一步下降的可能。

總體看，7月份CPI同比階段性底部可能已經(jīng)出現(xiàn)。對于三、四季度CPI，我們維持《風(fēng)高浪急，變中求進——下半年國內(nèi)經(jīng)濟展望》的判斷，8月份開始CPI同比可能會呈現(xiàn)回升態(tài)勢，但幅度有限，年底或升至0.9%左右。CPI同比讀數(shù)偏低，市場利率可能也有下探空間，我們認為最快三季度內(nèi)，降息空間或?qū)⒗^續(xù)打開。

2

PPI降幅收窄

四季度或底部盤整

7月份，PPI環(huán)比下降0.2%，同比降幅收窄1個百分點至-4.4%。實際上PPI領(lǐng)先指標CRB指數(shù)同比已經(jīng)在5月觸底，6月份PPI同比-5.4%可能是近一個階段的低點。分結(jié)構(gòu)看，生產(chǎn)資料和生活資料價格走勢一致：生產(chǎn)資料與生活資料PPI同比降幅分別比6月收窄1.3和0.1個百分點至-5.5%和-0.4%。

PPI生產(chǎn)資料分行業(yè)看，部分上游行業(yè)需求仍偏弱，如煤炭鋼鐵價格仍在環(huán)比下降；水泥玻璃價格環(huán)比下降，可能指向地產(chǎn)/建筑較弱；國際油價回升，石油有色價格環(huán)比由降轉(zhuǎn)漲。國家統(tǒng)計局數(shù)據(jù)顯示，7月份煤炭開采和洗選業(yè)、黑色金屬冶煉和壓延加工業(yè)價格分別下降2.0%、0.1%；石油和天然氣開采業(yè)、有色金屬冶煉和壓延加工業(yè)價格均由降轉(zhuǎn)漲，分別上漲4.2%、0.4%。水泥制造價格下降6.5%，玻璃制造價格下降2.9%。另外，值得一提的是，紡服、計算機等價格有所回升：計算機制造、智能消費設(shè)備制造價格均上漲0.4%，鋰離子電池制造價格上漲0.3%；文教工美體育和娛樂用品制造業(yè)價格上漲0.7%，紡織服裝服飾業(yè)價格上漲0.6%。統(tǒng)計局公布的30個行業(yè)中價格環(huán)比下滑的行業(yè)有15個，比6月減少了6個。PPI生活資料中，耐用品價格同比降幅比較明顯，7月下降1.5%，與6月降幅持平，工業(yè)耐用品需求偏弱的特點在延續(xù)。

7月份，PPI讀數(shù)略有回升，但從趨勢上看PPI同比仍然在下行之中。對于后續(xù)的PPI我們結(jié)合產(chǎn)出缺口、M1和國際大宗商品價格等的領(lǐng)先指標，PPI在三四季度大概率底部盤整。PPI若持續(xù)負增對企業(yè)利潤也形成掣肘。1-6月份，工業(yè)企業(yè)利潤總額累計同比下降16.8%，盡管降幅仍在收窄，但仍然處于相對低位。

對于當(dāng)前的庫存周期，我們在《本輪主動去庫存見底了嗎？》提示，今年三季度或是主動去庫的尾聲；四季度可能短暫被動去庫；明年可能主動補庫存。但是結(jié)合長周期背景考慮，下一輪需求回彈的力度可能不強，對應(yīng)的補庫存力度、長度也可能偏弱。

風(fēng)險提示

國內(nèi)宏觀經(jīng)濟政策不及預(yù)期；降息降準不及預(yù)期；財政政策超預(yù)期；信用事件集中爆發(fā)；報告中CPI測算值與實際值不一致的風(fēng)險。

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