文丨明明FICC研究團(tuán)隊(duì)

核心觀點(diǎn)

(資料圖片僅供參考)

7月宏觀杠桿率環(huán)比走弱，主要原因在于私人部門疲軟的融資需求。預(yù)計(jì)未來杠桿率分子端有望緩步迎來改善，經(jīng)濟(jì)基本面也已經(jīng)擺脫快速下行趨勢(shì)，對(duì)權(quán)益資產(chǎn)中長(zhǎng)期走勢(shì)可以適度保持樂觀，但需注意板塊輪動(dòng)加速的可能，且股市的反彈空間可能取決于未來出臺(tái)政策的力度；對(duì)于債市而言，私人部門偏弱的融資需求意味著貨幣政策存在進(jìn)一步寬松的必要，長(zhǎng)端利率可能仍有下行空間。

7月，金融數(shù)據(jù)表現(xiàn)不及預(yù)期，帶動(dòng)宏觀杠桿率環(huán)比下行0.65pct至276.55%。分子端，新增人民幣貸款創(chuàng)下自2009年以來的新低，反映出經(jīng)濟(jì)基本面仍處于磨底狀態(tài)，私人部門融資意愿仍待政策呵護(hù)；分母端，“弱復(fù)蘇”仍是當(dāng)前宏觀環(huán)境的主基調(diào)，且需求偏弱帶動(dòng)通脹持續(xù)走低，7月CPI同比出現(xiàn)負(fù)增長(zhǎng)。分子端和分母端仍面臨一定的走弱壓力，而分子端走弱趨勢(shì)推動(dòng)杠桿率下行。

分部門來看，2023年7月，政府、非金融企業(yè)和居民部門杠桿率分別環(huán)比變動(dòng)+0.17、-0.45和-0.37 pct。私人部門融資需求疲軟，帶動(dòng)杠桿率整體回落。

政府端，不同于去年財(cái)政明顯靠前發(fā)力的特征，今年專項(xiàng)債發(fā)行進(jìn)度偏緩，這為下半年的財(cái)政發(fā)力預(yù)留了寶貴空間。且根據(jù)21世紀(jì)經(jīng)濟(jì)報(bào)在8月1日的報(bào)道，有關(guān)部門要求“2023年新增專項(xiàng)債需于9月底前發(fā)行完畢，原則上在10月底前使用完畢”，這意味著在8月中下旬和9月，專項(xiàng)債發(fā)行速度可能將迎來大幅上行，政府端杠桿率環(huán)比上行的趨勢(shì)也可能較為明顯。

企業(yè)端，7月，企業(yè)短期和中長(zhǎng)期貸款增速再度回落，分別同比多減239億元和同比少增747億元，顯示出在政策力度偏低的情況下，企業(yè)部門融資需求回升阻力較大。我們認(rèn)為，6月降息并不是本輪寬松貨幣政策的終點(diǎn)，下半年仍有降準(zhǔn)、降息的空間，結(jié)構(gòu)性貨幣政策工具也有望發(fā)力以呵護(hù)企業(yè)部門融資需求。因此，盡管短期來看，企業(yè)部門融資需求較為疲弱，但若上述政策及時(shí)落地，企業(yè)部門融資需求也有望快速回升。

居民端，30大中城市商品房成交面積中樞水平自4月以來持續(xù)回落，當(dāng)前已明顯弱于2022年同期表現(xiàn)。盡管7月政治局會(huì)議強(qiáng)調(diào)“我國(guó)房地產(chǎn)市場(chǎng)供求關(guān)系發(fā)生重大變化”，但房住不炒的基調(diào)依舊沒有改變，有關(guān)部門對(duì)于出臺(tái)房地產(chǎn)領(lǐng)域大幅放松的政策仍較為謹(jǐn)慎。預(yù)計(jì)在相應(yīng)政策落地前，居民部門融資需求的疲軟表現(xiàn)仍可能延續(xù)。

分子端在7月大幅走弱后，未來有望逐步迎來改善，杠桿率也可能重回緩慢上行通道。唐山高爐開工率、PTA開工率、水泥發(fā)運(yùn)率等高頻數(shù)據(jù)尚未出現(xiàn)明顯改善，顯示經(jīng)濟(jì)基本面的基調(diào)仍是“弱復(fù)蘇”，因此，杠桿率的短期走勢(shì)可能仍取決于分子端。預(yù)計(jì)分子端在7月出現(xiàn)大幅回落后，短期內(nèi)有望逐步迎來改善，杠桿率有望重回緩步上行通道。不過，中長(zhǎng)期來看，7月低基數(shù)效應(yīng)對(duì)未來杠桿率上行的貢獻(xiàn)可能有限，杠桿率反彈高度依舊取決于未來穩(wěn)增長(zhǎng)政策的力度。

經(jīng)濟(jì)基本面仍在磨底，但已擺脫快速下行階段，對(duì)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)中長(zhǎng)期走勢(shì)可保持適度樂觀，但也需注意板塊輪動(dòng)加速的可能；融資需求和通脹偏弱意味著貨幣政策存在進(jìn)一步發(fā)力的必要，預(yù)計(jì)長(zhǎng)端利率仍有下行空間。盡管7月杠桿率分子端大幅回落，但這可能意味金融底出現(xiàn)的信號(hào)更加明確，未來經(jīng)濟(jì)底有望逐步確認(rèn)。結(jié)合近期已經(jīng)企穩(wěn)的各項(xiàng)高頻指標(biāo)，我們認(rèn)為經(jīng)濟(jì)基本面已經(jīng)擺脫快速下行趨勢(shì)，并已開啟磨底階段。隨著經(jīng)濟(jì)的企穩(wěn)，對(duì)權(quán)益資產(chǎn)可以適度保持樂觀，但在7月政治局會(huì)議中所部署的各項(xiàng)政策尚未落地的情況下，板塊輪動(dòng)的速度可能加快，建議在政策完全兌現(xiàn)前，關(guān)注非銀金融和地產(chǎn)等對(duì)政策較為敏感的板塊；對(duì)于債市而言，大幅回落的金融數(shù)據(jù)意味著當(dāng)前私人部門的融資需求依舊疲軟，加之7月CPI同比增速罕見回落至負(fù)值，總量型貨幣政策存在進(jìn)一步發(fā)力的必要，三季度可能是降準(zhǔn)的關(guān)鍵窗口。預(yù)計(jì)在寬松貨幣政策的帶動(dòng)下，長(zhǎng)端利率可能仍有下行空間。

風(fēng)險(xiǎn)因素：財(cái)政政策力度不及預(yù)期；結(jié)構(gòu)性貨幣政策工具落地速度不及預(yù)期。

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