導(dǎo)讀

7月社融顯著低于預(yù)期，主因上月沖量透支疊加需求不足。企業(yè)端，雖然中長期貸款仍有支撐，但后續(xù)持續(xù)性值得觀察，同時票據(jù)沖量，也反映當(dāng)下企業(yè)端實(shí)質(zhì)融資需求不足；居民端貸款減少，假期消費(fèi)降溫拖累短貸，購車熱退潮、地產(chǎn)低迷拖累中長貸。信用周期底部仍將持續(xù)，社融增速底最早可能出現(xiàn)在4季度，政策空間釋放值得期待，降息或有5-10bp的空間，降準(zhǔn)還有普降25BP的空間，利率中樞還將下移。

(相關(guān)資料圖)

摘要

1、7月社融顯著低于預(yù)期，主因人民幣貸款低增。月新增社融5282億元，低于預(yù)期的11000億元，低基數(shù)效應(yīng)下同比少增2703億元。社會融資規(guī)模存量為365.77萬億元，同比增長8.9%，較6月下降0.1個百分點(diǎn)。考慮到7月屬于季度初且6月銀行沖量導(dǎo)致新增社融大超預(yù)期，結(jié)合兩個月情況來看新增社融尚可，類似的情形也在3、4月出現(xiàn)過，即前季末沖量、季初回落。7月社融口徑貸款、全口徑（含非銀貸款等）貸款分別新增364、3459億元，同比少增3724、3892億元。外幣貸款新增-339億元，同比少減798億元。政府債券方面，7月新增政府債券凈融資4109億元，同比多增111億元，與往年水平相當(dāng)。企業(yè)債券凈融資1179億元，同比多增219億元；金融企業(yè)境內(nèi)股票融資786億元，同比少增651億元。此外，7月表外三項(xiàng)新增-1724億元，同比少減1329億元。

2、企業(yè)、居民信貸同比均出現(xiàn)少增。

1）企業(yè)端，7月企業(yè)貸未能延續(xù)強(qiáng)勢，僅僅新增2524億元，同比少增525億元。其中短貸、票據(jù)、中長貸分別新增-3785、3597、2712億元。企業(yè)中長期貸款仍為主要支撐，但考慮到1-6月持續(xù)超季節(jié)性沖量高增，后續(xù)的持續(xù)性值得跟蹤。此外，票據(jù)沖量，也反映當(dāng)下企業(yè)端實(shí)質(zhì)融資需求依然不足。

2）居民端，7月居民貸減少2007億元，去年同期為新增1217億元。其中，短貸減少1335億元，中長貸減少672億元。具體來看，居民短貸減少，與假期消費(fèi)降溫有一定關(guān)系。居民中長貸減少，與汽車消費(fèi)階段性退潮、商品房銷售低迷相關(guān)。

3、居民、企業(yè)存款大幅減少，M2、M1同比增速雙雙回落。7月人民幣存款減少1.12萬億元，同比多減1.17萬億元。分結(jié)構(gòu)來看，居民存款減少8093億元，企業(yè)存款減少1.53萬億元，財政性存款增加9078億元，非銀行業(yè)金融機(jī)構(gòu)存款增加4130億元。其中，居民、企業(yè)存款的變化，符合季節(jié)性規(guī)律。財政存款的增長明顯超季節(jié)性，考慮到政府債凈融資整體符合預(yù)期，財政收支差的增加是財政地產(chǎn)鏈復(fù)蘇不及預(yù)期，貨幣政策不及預(yù)期。存款超季節(jié)性增長的主因。7月M1、M2同比增長8.4%、10.7%，分別較2023年6月降低0.8、0.6個百分點(diǎn)，貨幣活化程度依然處于邊際下降過程。

4、我們前期提到本輪庫存和盈利周期都將呈現(xiàn)U型底，信用周期也將在底部震蕩，社融增速底最早可能出現(xiàn)在4季度，政策空間有待進(jìn)一步釋放。貨幣端，從降息空間來看，我們認(rèn)為，1Y、5YLPR分別還有5、10BP左右的調(diào)降空間。此外，存量個人住房貸款利率的調(diào)降也在途中。降準(zhǔn)也有普降25BP的空間，特別是后續(xù)MLF到期壓力逐步加大的階段，降準(zhǔn)置換概率較大。廣譜利率下行的背景下，我們始終強(qiáng)調(diào)國內(nèi)利率中樞的下移沒有結(jié)束。

5、風(fēng)險提示：銀行風(fēng)險再度出現(xiàn)，通脹粘性超預(yù)期。

目錄

正文

1. 社融：顯著低于預(yù)期，主因人民幣貸款低增

7月新增社融低于預(yù)期，低基數(shù)效應(yīng)下同比少增。具體來看，7月新增社融5282億元，低于預(yù)期的11000億元，低基數(shù)效應(yīng)下同比少增2703億元。社會融資規(guī)模存量為365.77萬億元，同比增長8.9%，較6月下降0.1個百分點(diǎn)?？紤]到7月屬于季度初且6月銀行沖量導(dǎo)致新增社融大超預(yù)期，結(jié)合兩個月情況來看新增社融尚可，類似的情形也在3、4月出現(xiàn)過，即前季末沖量、季初回落。

分項(xiàng)方面，人民幣貸款低增是社融低預(yù)期的核心原因。7月社融口徑貸款、全口徑（含非銀貸款等）貸款分別新增364、3459億元，同比少增3724、3892億元。外幣貸款新增-339億元，同比少減798億元。政府債券方面，7月新增政府債券凈融資4109億元，同比多增111億元，與往年水平相當(dāng)。企業(yè)債券凈融資1179億元，同比多增219億元；金融企業(yè)境內(nèi)股票融資786億元，同比少增651億元。此外，7月表外三項(xiàng)新增-1724億元，同比少減1329億元。

2. 信貸：總量低預(yù)期，企業(yè)、居民同比雙雙少增

信貸總量低預(yù)期，企業(yè)、居民新增貸款雙雙低迷。7月新增信貸3459億元，同比少增3498億元。各分項(xiàng)方面，1）新增企業(yè)貸2524億元，同比少增525億元。2）新增居民貸-2007億元，同比少增3224億元。3）新增非銀貸款2170億元，同比多增694億元。

》企業(yè)端，中長貸延續(xù)多增趨勢，票融沖量，短貸縮量

7月企業(yè)貸未能延續(xù)強(qiáng)勢，僅僅新增2524億元，同比少增525億元。其中短貸、票據(jù)、中長貸分別新增-3785、3597、2712億元。在“信貸合理增長、節(jié)奏平穩(wěn)”下，政策繼續(xù)積極引導(dǎo)信貸投放制造業(yè)和基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)，企業(yè)中長期貸款仍為主要支撐，但考慮到1-6月持續(xù)超季節(jié)性沖量高增，后續(xù)的持續(xù)性值得跟蹤。此外，票據(jù)沖量，也反映當(dāng)下企業(yè)端實(shí)質(zhì)性融資需求依然不足。

》居民端，假期消費(fèi)降溫拖累短貸，購車熱退潮、地產(chǎn)低迷拖累中長貸

7月居民貸減少2007億元，去年同期為新增1217億元。其中，短貸減少1335億元，中長貸減少672億元。具體來看，居民短貸減少，與假期消費(fèi)降溫有一定關(guān)系。居民中長貸減少，與7月汽車消費(fèi)階段性退潮、商品房銷售低迷相關(guān)。

3. 居民、企業(yè)存款減少，M2、M1同比增速雙雙回落

7月人民幣存款減少1.12萬億元，同比多減1.17萬億元。分結(jié)構(gòu)來看，居民存款減少8093億元，企業(yè)存款減少1.53萬億元，財政性存款增加9078億元，非銀行業(yè)金融機(jī)構(gòu)存款增加4130億元。其中，居民、企業(yè)存款的變化，符合季節(jié)性規(guī)律。財政存款的增長明顯超季節(jié)性，考慮到政府債凈融資整體符合預(yù)期，財政收支差的增加是財政存款超季節(jié)性增長的主因，也對流動性帶來壓力。

整體來看，7月M2與M1剪刀差較6月擴(kuò)張0.2個百分點(diǎn)至8.4%，貨幣活化程度依然處于邊際下降過程。其中，7月M2同比增長10.7%，較2023年6月降低0.6個百分點(diǎn)；7月M1同比增長2.3%，較2023年6月降低0.8個百分點(diǎn)。社融與M2剪刀差較6月收窄0.5個百分點(diǎn)至-1.8%，流動性循環(huán)邊際改善。

4. 向后看，信用周期仍磨底，政策加力猶可期

我們前期提到本輪庫存和盈利周期都將呈現(xiàn)U型底，信用周期也將在底部震蕩，社融增速底最早可能出現(xiàn)在4季度，政策空間有待進(jìn)一步釋放。在高質(zhì)量發(fā)展與產(chǎn)業(yè)升級主導(dǎo)下，政策依然會保持輕踩油門的狀態(tài)，全年增速“保5”仍需要政策組合拳階段性加力，即在調(diào)結(jié)構(gòu)的基礎(chǔ)上穩(wěn)增長。其中，地產(chǎn)政策的優(yōu)化以及地方化債的推進(jìn)需重點(diǎn)關(guān)注。

貨幣政策方面，政策基調(diào)強(qiáng)調(diào)加大逆周期調(diào)節(jié)力度。展望未來，考慮到人民銀行既強(qiáng)調(diào)“適時適度做好逆周期調(diào)節(jié)”，但也提到“防止資金套利和空轉(zhuǎn)，提升政策效率”，可能意味著降息窗口適當(dāng)延后，但并非關(guān)閉。從降息空間來看，我們認(rèn)為，1Y、5YLPR分別還有5、10BP左右的調(diào)降空間。此外，存量個人住房貸款利率的調(diào)降也正在途中。降準(zhǔn)也有普降25BP的空間，特別是后續(xù)MLF到期壓力逐步加大的階段，降準(zhǔn)置換概率較大。廣譜利率下行的背景下，我們始終強(qiáng)調(diào)國內(nèi)利率中樞的下移沒有結(jié)束。

5. 風(fēng)險提示

地產(chǎn)鏈復(fù)蘇不及預(yù)期，貨幣政策不及預(yù)期。

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