歐美央行可能先后接近加息終點(diǎn)，標(biāo)志著本輪海外加息周期正式進(jìn)入尾聲階段。放眼全球，可以看到更多本輪加息周期進(jìn)入尾聲的跡象，甚至部分新興市場(chǎng)國(guó)家央行已經(jīng)開(kāi)始降息。但是美債利率走高是短期焦點(diǎn)問(wèn)題，全球資產(chǎn)都會(huì)受到?jīng)_擊。市場(chǎng)狀況方面，國(guó)內(nèi)基本面階段性企穩(wěn)跡象漸明，但是進(jìn)一步演繹需要看到經(jīng)濟(jì)向好的持續(xù)性、以及數(shù)據(jù)好轉(zhuǎn)會(huì)否引發(fā)政策降溫，對(duì)短期利好股市未予反映。債市快速調(diào)整階段過(guò)去，后續(xù)可能進(jìn)入偏弱震蕩走勢(shì)。繼續(xù)關(guān)注化債、地產(chǎn)、城中村/保障房等領(lǐng)域政策。

核心主題：加息周期終點(diǎn)的“市場(chǎng)壓力”

【資料圖】

消費(fèi)結(jié)構(gòu)+對(duì)通脹上行更敏感+提前加息等因素或引致了新興市場(chǎng)“早加息、早停止”?？紤]此類(lèi)新興市場(chǎng)股債表現(xiàn)，債券方面呈現(xiàn)以下特征：1）加息停止后國(guó)債利率高位大概率得到確認(rèn)，但下行過(guò)程或反復(fù)；2）利率下行空間開(kāi)啟需等待降息預(yù)期被計(jì)入；3）期限利差存在走闊傾向。股票方面，已經(jīng)開(kāi)始降息的巴西、智利股市表現(xiàn)出色，印度、韓國(guó)、墨西哥等年內(nèi)也取得了正收益。啟示：1）加息周期終點(diǎn)正在臨近，后續(xù)關(guān)注點(diǎn)或?qū)⒅饾u從利率多高轉(zhuǎn)向維持多長(zhǎng)時(shí)間；2）美債利率高點(diǎn)可能在年內(nèi)看到，趨勢(shì)下行需要等待降息預(yù)期被計(jì)入；3）關(guān)注高利率環(huán)境對(duì)美股以及全球資產(chǎn)的影響。

市場(chǎng)狀況評(píng)估：國(guó)內(nèi)基本面階段性企穩(wěn)，海外政策指引偏鷹

國(guó)內(nèi)基本面階段性企穩(wěn)跡象漸明，經(jīng)濟(jì)向上或具備一定彈性，關(guān)注政策對(duì)生產(chǎn)的拉動(dòng)。海外最新經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)分化，美聯(lián)儲(chǔ)9月暫停加息，但暗示利率higher for longer，并大幅上調(diào)對(duì)今年GDP增長(zhǎng)的預(yù)測(cè)。近期油價(jià)大幅走高+美國(guó)三大車(chē)企工人聯(lián)合罷工+政府“停擺”風(fēng)險(xiǎn)，擾動(dòng)增多。國(guó)內(nèi)貨幣政策流動(dòng)性合理充裕取向不變，資金短期擔(dān)憂(yōu)降低，四季度降息概率或有限。財(cái)政方面，促消費(fèi)政策持續(xù)落地，但財(cái)政加杠桿仍不是重點(diǎn)，化債進(jìn)展積極。地產(chǎn)方面，多地陸續(xù)推出房地產(chǎn)新政，繼續(xù)關(guān)注一攬子化債、地產(chǎn)、城中村/保障房等領(lǐng)域政策。

配置建議：短期圍繞“維持多長(zhǎng)時(shí)間”博弈，關(guān)注高利率環(huán)境影響

美債利率高位壓制全球主要資產(chǎn)走勢(shì)是近日的核心矛盾。國(guó)內(nèi)基本面階段性企穩(wěn)，債市短期面臨稅期+供給+匯率壓力，但中長(zhǎng)期經(jīng)濟(jì)底層邏輯未變，十年國(guó)債利率在2.65-2.75%仍有支撐，當(dāng)前存單具有配置價(jià)值，中期關(guān)注二永債調(diào)整后配置機(jī)會(huì)。股市政策呵護(hù)明顯，但對(duì)長(zhǎng)期問(wèn)題及北向資金動(dòng)向仍有忌憚，疊加節(jié)日效應(yīng)，短期或繼續(xù)震蕩調(diào)整。繼續(xù)持有高股息、醫(yī)藥等板塊，交易順周期品種。美債利率高點(diǎn)或在年內(nèi)看到，美股仍受壓制，短期繼續(xù)關(guān)注分母擾動(dòng)。美聯(lián)儲(chǔ)釋放鷹派信號(hào)后美元指數(shù)強(qiáng)勢(shì)反彈，人民幣匯率近期仍承壓。油價(jià)有所回落，短期黃金或繼續(xù)震蕩，保持逢低關(guān)注。

后續(xù)關(guān)注：國(guó)內(nèi)工業(yè)企業(yè)利潤(rùn)，海外PMI數(shù)據(jù)

國(guó)內(nèi)：1）彭博9月中國(guó)調(diào)查；2）8月工業(yè)企業(yè)利潤(rùn)累計(jì)同比。

海外：1）美9月Marki制造業(yè)PMI、服務(wù)業(yè)PMI；2）美國(guó)當(dāng)周初請(qǐng)失業(yè)金人數(shù)；3）美8月芝加哥聯(lián)儲(chǔ)全國(guó)活動(dòng)指數(shù)；4）美8月新房銷(xiāo)售年化總數(shù)。

風(fēng)險(xiǎn)提示：海外央行利率決議超預(yù)期；地緣關(guān)系持續(xù)緊張。

正文

海外央行：加息周期終點(diǎn)的“市場(chǎng)壓力”

歐美央行可能先后接近加息終點(diǎn)，標(biāo)志著本輪海外加息周期正式進(jìn)入尾聲階段。歐央行在9月利率決議暗示可能暫停加息，成為最先接近加息終點(diǎn)的主要央行。9月歐央行繼續(xù)加息25bp，不過(guò)強(qiáng)調(diào)利率可能已經(jīng)達(dá)到了足夠限制性的水平?？紤]到歐元區(qū)基本面壓力，歐央行繼續(xù)加息的概率已經(jīng)偏低。美聯(lián)儲(chǔ)9月維持利率不變，政策指引偏鷹，可能繼續(xù)higher for longer，不過(guò)幅度有限，大概率至多還有一次25bp的概率。

放眼全球，可以看到更多本輪加息周期進(jìn)入尾聲的跡象，甚至部分新興市場(chǎng)國(guó)家央行已經(jīng)開(kāi)始降息。新興市場(chǎng)整體呈現(xiàn)“早加息、早停止”的特點(diǎn)，巴西、智利、墨西哥等在2021年就開(kāi)啟了加息周期，也相應(yīng)更早結(jié)束。印度、墨西哥、韓國(guó)等距離上一次加息已過(guò)去了半年甚至更久，而巴西、智利更是在2023年8月轉(zhuǎn)為降息。

我們認(rèn)為新興市場(chǎng)“早加息、早停止”原因可能主要有三方面：

第一、消費(fèi)結(jié)構(gòu)中食品、能源等占比較高，容易受到糧食、原油等大宗品漲價(jià)影響。

第二、新興市場(chǎng)大多沒(méi)有經(jīng)歷過(guò)長(zhǎng)期低通脹環(huán)境，政策對(duì)通脹上行更為敏感。2000年以來(lái)發(fā)達(dá)國(guó)家在大多數(shù)時(shí)間處于較低通脹水平，因此在2021年物價(jià)開(kāi)始走高時(shí)，央行并不敏感，也有了鮑威爾著名的“通脹暫時(shí)論”。

第三、可能也有提前加息以應(yīng)對(duì)美聯(lián)儲(chǔ)加息周期的考量。在上一輪美聯(lián)儲(chǔ)加息周期時(shí)，不少新興市場(chǎng)也會(huì)早于美聯(lián)儲(chǔ)加息。

借鑒已經(jīng)停止加息、甚至開(kāi)始降息的新興市場(chǎng)股債表現(xiàn)，我們希望能夠獲得稍許啟發(fā)。債券方面，主要有三個(gè)特征：

第一、加息停止后國(guó)債利率的高位也大概率得到確認(rèn)，不過(guò)下行過(guò)程可能存在反復(fù)。從已經(jīng)開(kāi)始降息，或者暫停加息超過(guò)半年的國(guó)家經(jīng)驗(yàn)來(lái)看，利率高點(diǎn)大多出現(xiàn)在最后一次加息前或略晚于最后一次加息。不過(guò)也有例外，比如巴西在2022年8月最后一次升息至13.75%，利率在2022Q3略有下行后，在2022年年底再度上行并小幅突破前高。此外，多國(guó)利率在2023年6~9月不同程度走高，可能是受美債利率上行影響。

第二、利率下行空間的打開(kāi)需要等待降息預(yù)期被計(jì)入。比較巴西等已經(jīng)降息經(jīng)濟(jì)體和印度等暫停加息的經(jīng)濟(jì)體，利率下行的幅度有很大的差異。巴西僅在2023年8月降息50bp，不過(guò)2年/10年期國(guó)債利率已經(jīng)較高點(diǎn)分別下行超過(guò)250/400bp；印度國(guó)債利率的頂部區(qū)域大概率已經(jīng)確認(rèn)，不過(guò)下行幅度有限，在100bp以?xún)?nèi)，仍維持高位震蕩。

第三、期限利差存在走闊的傾向，已經(jīng)降息的經(jīng)濟(jì)體更明顯。9月19日，巴西10y-2y利差達(dá)到143bp，而今年5月時(shí)一度只剩3bp。

股票市場(chǎng)來(lái)看，已經(jīng)開(kāi)始降息的巴西、智利股市表現(xiàn)出色，印度、韓國(guó)、墨西哥等年內(nèi)也取得了正收益。除了貨幣政策邊際寬松，我們認(rèn)為這可能和部分經(jīng)濟(jì)體基本面的支撐有關(guān)，比如印度、巴西GDP同比增速今年出現(xiàn)不同程度回升。

啟示：

1、無(wú)論是歐央行“鴿派加息”，還是美聯(lián)儲(chǔ)“鷹派暫停”，都意味著加息周期的終點(diǎn)正在臨近，后續(xù)關(guān)注點(diǎn)或?qū)⒅饾u從利率多高轉(zhuǎn)向維持多長(zhǎng)時(shí)間。

2、美債利率仍在上行，趨勢(shì)下行需要等待降息預(yù)期被計(jì)入。在如此高的利率背景下，所有資產(chǎn)都將遭遇短期壓力，美股中的科技股估值，以及A股北上資金流出，均較為不利。

3、中期轉(zhuǎn)為關(guān)注加息結(jié)束后何時(shí)轉(zhuǎn)為降息，分子端和分母端誰(shuí)是主要矛盾。

市場(chǎng)狀況評(píng)估

宏觀象限：

國(guó)內(nèi)：基本面階段性企穩(wěn)跡象漸明，經(jīng)濟(jì)向上或具備一定彈性，關(guān)注政策對(duì)生產(chǎn)的拉動(dòng)。高頻數(shù)據(jù)出行鏈、電影消費(fèi)熱度季節(jié)性回落。但地方債發(fā)行量快，地方政府投資相關(guān)板塊好轉(zhuǎn)，8月工業(yè)增加值同比增長(zhǎng)4.5%，高于Wind一致預(yù)期4.2%，同比改善明顯；8月社零同比增4.6%，高于Wind一致預(yù)期3.5%，對(duì)比7月改善較多；1-8月固定資產(chǎn)投資同比上升3.2%，增幅有所放緩，但強(qiáng)于Wind一致預(yù)期的3.0%。結(jié)構(gòu)上看，消費(fèi)方面，暑期結(jié)束后，出行活動(dòng)、電影消費(fèi)熱度季節(jié)性回落，但同比韌性仍存；工業(yè)生產(chǎn)表現(xiàn)分化，水電、建材生產(chǎn)走弱，紡織增幅放緩，火電、汽車(chē)邊際提升；地產(chǎn)銷(xiāo)售有所回暖；利好政策增多推動(dòng)商品價(jià)格偏強(qiáng)。

海外：美聯(lián)儲(chǔ)9月暫停加息，但暗示利率higher for longer，并大幅上調(diào)對(duì)今年GDP增長(zhǎng)的預(yù)測(cè)。本周二美聯(lián)儲(chǔ)召開(kāi)為期兩天的貨幣政策會(huì)議，美聯(lián)儲(chǔ)如期按兵不動(dòng)，但年內(nèi)最后兩次會(huì)議是否加息仍懸而未決，點(diǎn)陣圖暗示年內(nèi)再加息一次，聲明和點(diǎn)陣圖均體現(xiàn)了美聯(lián)儲(chǔ)偏鷹派的立場(chǎng)。美聯(lián)儲(chǔ)在最新一期經(jīng)濟(jì)前景預(yù)期中將今明兩年美國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)預(yù)期分別上調(diào)至2.1%和1.5%。美最新經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)分化，9月密歇根大學(xué)消費(fèi)者信心指數(shù)回落至67.7，不及Bloomberg一致預(yù)期69；8月新宅開(kāi)工指數(shù)為1283k，不及市場(chǎng)預(yù)期的1439k，且為2020年6月以來(lái)的最低水平；8月工業(yè)生產(chǎn)環(huán)比上升0.4%，強(qiáng)于市場(chǎng)預(yù)期的0.1%。近期油價(jià)大幅走高+美國(guó)三大車(chē)企工人聯(lián)合罷工+政府“停擺”風(fēng)險(xiǎn)，擾動(dòng)增多。

國(guó)內(nèi)政策判斷：

整體取向：政策仍是影響市場(chǎng)的關(guān)鍵變量，目前政策遠(yuǎn)未到撤出的階段，繼續(xù)關(guān)注一攬子化債、地產(chǎn)、城中村/保障房等領(lǐng)域政策。

貨幣政策：流動(dòng)性合理充裕取向不變，年內(nèi)兩次降準(zhǔn)兩次降息均已完成，四季度降息概率或有限，資金面受到地方債供給等擾動(dòng)。9月20日LPR數(shù)據(jù)出爐，1年期、5年期以上LPR均維持不變，總體符合市場(chǎng)預(yù)期：1年期LPR為3.45%，5年期以上LPR為4.2%。近期資金面偏緊，月度繳稅走款仍在途。往后看，資金面較大程度取決于央行態(tài)度，MLF年內(nèi)或仍有下調(diào)空間，后續(xù)跨季流動(dòng)性投放預(yù)期較為積極，警惕季末或擾動(dòng)增多。四季度降息概率有限，但不排除小概率情況下基本面超預(yù)期下行引發(fā)降息窗口重開(kāi)。

財(cái)政政策：亟待加碼，靜待化債政策出爐。近期政府債券發(fā)行加快、8月財(cái)政支出增速繼續(xù)回暖。各地促銷(xiāo)費(fèi)政策繼續(xù)落地，吉林省9月15日發(fā)布《關(guān)于促進(jìn)消費(fèi)若干措施》的通知等，涉及領(lǐng)域包括穩(wěn)地產(chǎn)、鼓勵(lì)汽車(chē)、文旅消費(fèi)等?；瘋哌M(jìn)展積極，本輪化債組合拳包括特殊再融資債、可能的央行SPV支持、重組展期降息等，銀行將在本輪化債中擔(dān)任重要角色。9月18日，央行和外匯局表示將聽(tīng)取有關(guān)意見(jiàn)建議，研究加大金融支持穩(wěn)外貿(mào)穩(wěn)外資力度，進(jìn)一步優(yōu)化外商投資環(huán)境有關(guān)工作。

地產(chǎn)政策：多地陸續(xù)推出房地產(chǎn)新政、“認(rèn)房不認(rèn)貸”政策，后續(xù)關(guān)注一線(xiàn)城市限購(gòu)限貸、城中村改造和保障房政策。天津、昆明、宜昌正式實(shí)施“認(rèn)房不認(rèn)貸”；武漢宣布取消二環(huán)以?xún)?nèi)住房限購(gòu)政策；西安市住建局宣布取消二環(huán)以外區(qū)域限購(gòu)政策；無(wú)錫市全域取消住房限購(gòu)政策，并落實(shí)“認(rèn)房不認(rèn)貸”政策；青島宣布9月19日起執(zhí)行“認(rèn)房不認(rèn)貸”；“深圳將取消離婚買(mǎi)房追溯3年限制”再次引發(fā)外界關(guān)注；廣州打響一線(xiàn)城市限購(gòu)松綁第一槍。存量房貸調(diào)整提前開(kāi)始，北京地區(qū)2019年10月之前利率下限即將明確。市場(chǎng)預(yù)期年內(nèi)或還有政策出臺(tái)，一線(xiàn)地產(chǎn)政策、城中村/保障房是重點(diǎn)。

配置建議

1）大類(lèi)資產(chǎn)：美聯(lián)儲(chǔ)9月如期暫停加息，但FOMC聲明和點(diǎn)陣圖均釋放出偏鷹派信號(hào)，美債利率繼續(xù)走高壓制全球所主要資產(chǎn)走勢(shì)，這是近日的核心矛盾。

2）國(guó)內(nèi)債市：稅期+債券供給+匯率壓力，資金面偏緊，加之經(jīng)濟(jì)階段性企穩(wěn)，四季度持盈保泰心態(tài)，債市情緒不高。不過(guò)，同業(yè)存單已經(jīng)達(dá)到MLF支撐位，中長(zhǎng)期經(jīng)濟(jì)底層邏輯未變，十年期國(guó)債利率在2.65-2.75%仍有支撐。品種上，當(dāng)前存單開(kāi)始具備配置價(jià)值，中期關(guān)注二永債調(diào)整后的配置機(jī)會(huì)，城投繼續(xù)以短為美，化債方案是關(guān)鍵。

3）國(guó)內(nèi)股市：國(guó)內(nèi)基本面階段性企穩(wěn)，政策呵護(hù)明顯，但股市對(duì)長(zhǎng)期問(wèn)題、北上資金流出仍頗為忌憚，加上擔(dān)心經(jīng)濟(jì)好轉(zhuǎn)導(dǎo)致政策力度降溫，對(duì)短期利好未作出反應(yīng)。此外，A股傳統(tǒng)上存在節(jié)日效應(yīng)，節(jié)后關(guān)注政策的累積效應(yīng)和兩個(gè)重要會(huì)議（三中全會(huì)與APEC會(huì)議）。板塊方面，繼續(xù)持有高股息、醫(yī)藥等板塊，交易順周期品種。

4）美債：美聯(lián)儲(chǔ)利率決議公布前，市場(chǎng)情緒較為謹(jǐn)慎，投資者押注或?qū)⒖吹矫缆?lián)儲(chǔ)對(duì)加息持開(kāi)放態(tài)度的信號(hào)，美債收益率走高。周三美聯(lián)儲(chǔ)在最新貨幣政策會(huì)議中“鷹派暫?！保纻找媛世^續(xù)上行。超短債現(xiàn)金管理、交易曲線(xiàn)走陡、配置長(zhǎng)端TIPS對(duì)沖通脹風(fēng)險(xiǎn)仍是可行選項(xiàng)。

5）美股：美國(guó)經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)表現(xiàn)分化，消費(fèi)者信心指數(shù)有所下滑，疊加美債總額破歷史記錄，美政府或面臨停擺危機(jī)，市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)偏好較弱，美股震蕩走低。美聯(lián)儲(chǔ)最新利率決議較為鷹派，周三美股大幅下挫。結(jié)構(gòu)上羅素2000跑輸標(biāo)普500。短期繼續(xù)關(guān)注分母端擾動(dòng)，中長(zhǎng)期經(jīng)濟(jì)放緩與金融風(fēng)險(xiǎn)或壓制美股表現(xiàn)。

6）宏觀策略上，美國(guó)消費(fèi)者信心指數(shù)下滑，市場(chǎng)交投較為清淡，周初美元有所回落，但美聯(lián)儲(chǔ)公布利率決定后美元強(qiáng)勢(shì)反彈。人民幣匯率近期仍承壓，央行、外匯局喊話(huà)將堅(jiān)決防范匯率超調(diào)風(fēng)險(xiǎn)，市場(chǎng)情緒或更謹(jǐn)慎。供給收縮支撐原油表現(xiàn)，但近日止盈情緒+美聯(lián)儲(chǔ)鷹派立場(chǎng)帶動(dòng)油價(jià)有所回落。避險(xiǎn)需求提振金價(jià)+美元反彈壓制黃金表現(xiàn)，短期黃金或維持震蕩走勢(shì)，繼續(xù)保持逢低關(guān)注。

后續(xù)關(guān)注

國(guó)內(nèi)：

1）彭博9月中國(guó)調(diào)查；

2）8月工業(yè)企業(yè)利潤(rùn)累計(jì)同比；

海外：

1）美9月Marki制造業(yè)PMI、服務(wù)業(yè)PMI；

2）美國(guó)當(dāng)周初請(qǐng)失業(yè)金人數(shù)；

3）美8月芝加哥聯(lián)儲(chǔ)全國(guó)活動(dòng)指數(shù)；

4）美8月新房銷(xiāo)售年化總數(shù)。

風(fēng)險(xiǎn)提示

1）美國(guó)通脹重新超預(yù)期。若美國(guó)通脹遲遲不見(jiàn)明顯緩解，可能導(dǎo)致美聯(lián)儲(chǔ)加息幅度超預(yù)期，引發(fā)全球風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)回調(diào)；

2）地緣關(guān)系持續(xù)緊張。地緣沖突應(yīng)歸于“影響重大但難于預(yù)判”一類(lèi)，地緣局勢(shì)與外交斡旋瞬息萬(wàn)變，只能做持續(xù)跟蹤和預(yù)案，而不能跟隨情緒做投資決策。

相關(guān)研報(bào)

研報(bào)：《加息周期終點(diǎn)的“市場(chǎng)壓力”》2023年9月22日

關(guān)鍵詞：