2021年2月，食品飲料賽道超級(jí)大白馬——海天味業(yè)迎來高光時(shí)刻，市值逼近7000億元，估值120倍。

而后，海天股價(jià)一路狂瀉，從歷史最高的124元跌至目前的37.99元，累計(jì)跌幅高達(dá)68%，市值蒸發(fā)將近5000億元。單是年內(nèi)的跌幅，就超過了4成，早已跌破去年10月的低點(diǎn)。當(dāng)前，海天最新估值僅為37倍，創(chuàng)下6年來新低。

【資料圖】

雖然在同期醬料類同行也有不少跌幅，但相對(duì)來說作為行業(yè)榜一大哥的海天，跌幅卻顯著大于對(duì)手。比如競爭對(duì)手千禾味業(yè)年內(nèi)跌幅18%，較去年10月低點(diǎn)仍然反彈13%。并且，千禾當(dāng)前估值水平還略高于海天。

作為醬油界的扛把子，卻是短短不到3年蒸發(fā)市值5000億，海天味業(yè)何以淪落至此？

01

從2021年開始，海天業(yè)績開始變臉。當(dāng)年，營收同比增長9.7%，創(chuàng)下2010年有業(yè)績披露記錄以來的最低水平。之前12年，有9年?duì)I收增速都超過15%。歸母凈利潤同比增長4%，創(chuàng)下2011年以來最低水平。之前11年，有9年增速超過20%。

2022年?duì)I收增速再次放緩至2.4%，歸母凈利潤更是出現(xiàn)罕見的負(fù)增長，幅度為-7.22%。

今年上半年，海天營收129.66億元，出現(xiàn)前所未有的負(fù)增長（-4.19%），歸母凈利潤30.96億元，同比仍然是負(fù)增長，幅度擴(kuò)大至-8.76%。

一年復(fù)一年，海天業(yè)績持續(xù)拉胯，基本面遲遲得不到修復(fù)，大超市場預(yù)期。

當(dāng)前，海天給資本市場的印象是業(yè)績見頂，未來可能沒有什么成長性了。而在2013-2021年，海天歸母凈利潤年復(fù)合增速高達(dá)20%，業(yè)績長期穩(wěn)定且高速增長，讓市場投資者簡單線性外推，造成了過去長期高溢價(jià)估值狀態(tài)——50倍以上。

如今，業(yè)績增速明顯下滑，且持續(xù)3年，打破市場對(duì)于海天高增速的幻想，估值因此也出現(xiàn)了明顯回落。

更為尷尬的是，千禾味業(yè)同期業(yè)績卻出現(xiàn)超預(yù)期增長。2022年，營收增速26.6%，歸母凈利潤增速55.4%。今年上半年，營收15.3億元，同比大增50.9%，歸母凈利潤2.57億元，同比大增115.9%。

很顯然，海天業(yè)績低迷除了宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境遭遇壓力外，也跟自身經(jīng)營狀況存在莫大關(guān)聯(lián)。尤其是去年10月份前后遭遇超級(jí)輿論事件，品牌號(hào)召力受損，對(duì)于經(jīng)營的影響至今未完全消弭。

再看海天盈利能力，出現(xiàn)持續(xù)下滑。2023Q2，毛利率為34.73%，同比下滑0.14%，環(huán)比下滑2.2%。這主要是由于低毛利率的產(chǎn)品占比提升，產(chǎn)品結(jié)構(gòu)發(fā)生了一些變化。另外，成本占比最高的大豆價(jià)格從2022年10月以來持續(xù)下滑，包材也從2022年初高位持續(xù)回落，要不然海天毛利率掉得更快。

海天當(dāng)前毛利率較2019Q4大幅下滑13.5%，幾乎位于上市以來最低水平。除了跟前幾年原材料大幅漲價(jià)外，也跟海天產(chǎn)品升級(jí)遭遇一些阻力有關(guān)。

這些年，海天內(nèi)部費(fèi)用率控制非常好。2017年末的時(shí)候，銷售期間總費(fèi)用率為17%，后一路下滑，到2022年僅有7.18%，下滑幅度高達(dá)9.83%。這亦是利潤增速高于營收的一把利劍。

今年上半年，總費(fèi)用率回升至7.81%。其中，銷售費(fèi)用率、管理費(fèi)用率均有一定程度的提升。這主要是因?yàn)楹Ｌ鞓I(yè)績增長壓力大，主動(dòng)出手在一些市場與千禾味業(yè)搞促銷推廣打價(jià)格戰(zhàn)。

海天凈利率水平也持續(xù)下滑。2023Q2，凈利率僅為23%，同比下滑1.67%，環(huán)比下滑1.5%，較2020末整整下滑4.18%。ROE也跟隨凈利率的下滑而下滑。2022年僅為25.52%，位于上市以來最低水平，較2020年下滑10.61%。

管理層早在2021年財(cái)報(bào)中就曾吐露對(duì)于業(yè)績增長的深切擔(dān)憂：海天要加快市場轉(zhuǎn)型發(fā)展，從存量里搶奪增量；眼睛向內(nèi)，全方位降本增效……

看來，海天在這三年確實(shí)遭遇了前所未有的壓力與挑戰(zhàn)，包括疫情沖擊、輿情風(fēng)波、宏觀經(jīng)濟(jì)疲軟、原材料價(jià)格大漲、社區(qū)團(tuán)購惡性競爭等。

好在，海天管理層歷來比較優(yōu)秀，都是經(jīng)歷過大風(fēng)大浪的人，面對(duì)當(dāng)前困境，已經(jīng)在內(nèi)部堅(jiān)定進(jìn)行大刀闊斧的改革。

02

海天醬油的市占率為13-17%，業(yè)績在2020年及以前經(jīng)歷了高增速，最近3年多卻持續(xù)萎靡不振。那么，靈魂拷問來了，海天還有成長性嗎？

先看醬油行業(yè)，目前還未見到明顯的天花板，量價(jià)維度均還有一定的增長空間。

據(jù)艾媒咨詢數(shù)據(jù)，醬油行業(yè)零售額從2012年的411億元增長至2020年的874億元，8年復(fù)合增速為9.9%。產(chǎn)量上，從2010年的596萬噸增至2020年的1344萬噸，10年CAGR為8.48%。其中，2015-2020年，產(chǎn)量復(fù)合增速為5.8%。

醬油每年產(chǎn)銷大致匹配，可以推測未來幾年行業(yè)銷量上可能還有低個(gè)位數(shù)的增長。

價(jià)格維度，增長會(huì)比較慢了。2008-2016年，海天平均間隔2年提價(jià)一次，每次提價(jià)區(qū)間一般為4%-5%。2016年之后，一直到2021年才完成提價(jià)3%-7%。

2019年之后，包括海天在內(nèi)的醬油龍頭毛利率普遍下滑。一方面是由于原材料成本大幅上漲，另一方面跟醬油噸價(jià)下滑密切相關(guān)。在三年疫情期間，消費(fèi)者更愿意選擇性價(jià)比高的產(chǎn)品，以致于醬企產(chǎn)品結(jié)構(gòu)化升級(jí)受到一定阻礙。另外，為了搶占市場，各大醬油企業(yè)紛紛加大促銷力度，也導(dǎo)致噸價(jià)持續(xù)下滑。

總體來看，醬油行業(yè)增量蛋糕并沒有過去市場預(yù)期的那么樂觀——10%的增長，現(xiàn)實(shí)情況增速腰斬一半可能都不止。

沒有太多增量，只能內(nèi)卷搞存量。

當(dāng)前，海天已經(jīng)完成了全國化布局，滲透率足夠高了。目前，產(chǎn)品覆蓋區(qū)域31個(gè)省，320多個(gè)地城市，2000多個(gè)縣城。省市已經(jīng)做到了100%覆蓋，縣城覆蓋率已經(jīng)達(dá)到了90%以上。

從海天經(jīng)銷商發(fā)展數(shù)量也能看出一些端倪。2015年到2021年，海天經(jīng)銷商從2600家快速增長至7430家。這亦是海天業(yè)績快速增長的幾年。2022年，出現(xiàn)罕見經(jīng)銷商縮減情況，數(shù)量為7172家。今年6月末，僅僅只有6756家，較2021年末大幅減少674家。

從這個(gè)維度看，海天并沒有太多空白市場可以進(jìn)行擴(kuò)張了。未來海天還想要保持增長，那么就得在原有覆蓋市場，與其余全國化醬油企業(yè)以及本土市場中小醬企進(jìn)行正面競爭。

千禾是海天最直接的競爭對(duì)手，雖然營收不再一個(gè)數(shù)量級(jí)上。但海天產(chǎn)品整體定價(jià)相較千禾更為中低端一些，渠道擴(kuò)張張力相對(duì)較弱。

拿千禾零添加頭道原香180天生抽和海天零添加金標(biāo)生抽為例，前者售價(jià)15.1元，后者售價(jià)11.9元。據(jù)安信證券拆分看，千禾經(jīng)銷商渠道利潤有2.8元，利潤率高達(dá)35%，遠(yuǎn)高于海天的25%。渠道利潤越高，經(jīng)銷商越積極推廣，更有利于拿下更多的市場份額。海天渠道利潤要低一些，渠道推動(dòng)力自然會(huì)相對(duì)弱一些。

除了線下渠道，最近幾年興起的社區(qū)團(tuán)購等線上渠道越來越得到醬油企業(yè)的重視。

這一方面跑在前面是千禾味業(yè)。在海天發(fā)生輿情事件的10月，海天醬油主要電商平臺(tái)銷售額相比同期下降32%，失去線上市占率第一的位置。千禾味業(yè)趁機(jī)超車，當(dāng)月醬油產(chǎn)品線上銷售額同比增長226%，成為醬油產(chǎn)品國內(nèi)主流電商平臺(tái)市占率第一。

其實(shí)，千禾很早就重視線上渠道，試圖繞開海天強(qiáng)大的線下渠道優(yōu)勢。2017-2022年，千禾線上營收占比分別為4.18%、6.94%、9.11%、15.35%、19.94%、25.87%。線上渠道營收占比超過1/4，遠(yuǎn)超海天同期的4.16%。

存量競爭是殘酷的，增長壓力跟有增量蛋糕是完全不一樣的。今年上半年，海天和千禾就在山東市場開啟“價(jià)格戰(zhàn)”。

千禾味業(yè)味極鮮特級(jí)頭道生抽醬油（1L/瓶）的原本售價(jià)為16.8元/瓶，價(jià)格下探至9.9元/瓶。與此同時(shí)，海天特源本味零添加醬油（1L裝）將價(jià)格下探至了9.9元一桶，部分系統(tǒng)8.9元一桶還送一瓶450ml的白米醋，而利群系統(tǒng)更是低至7.9元/瓶。

當(dāng)然，海天因輿情事件，受益最大的就是千禾。兩家之間的恩怨無法避免的升級(jí)，通過價(jià)格戰(zhàn)等方式撕咬對(duì)手，置之死地而后快。

綜上來看，海天未來還有業(yè)績增長空間，但增速再也回不到2020年及以前了，10%乃至個(gè)位數(shù)增長應(yīng)該才是未來常態(tài)。

03

從2021年2月以來，包括海天在內(nèi)的消費(fèi)白馬整整跌了2年多了。當(dāng)前，食品飲料整體估值為29倍，位于2018年以來PE分位數(shù)的11%，已經(jīng)處于合理偏低的水平了。

對(duì)于海天而言也一樣，現(xiàn)在的位置或許不應(yīng)該過度悲觀了。因?yàn)樾袠I(yè)還有增量蛋糕，且海天過去證明了自己的優(yōu)秀的經(jīng)營能力，雖然當(dāng)前遭遇了一些增長壓力和調(diào)整，但王者歸來是大概率事件。

當(dāng)然，增速也不會(huì)像之前那么快了，就像現(xiàn)在的宏觀經(jīng)濟(jì)增速再也回不到疫情之前了。這樣的局面，我們必須坦然面對(duì)。

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