回顧三季度，政策、經(jīng)濟和市場的三重底已經(jīng)確立并被再度確認(rèn)；展望四季度，積極因素逐漸積累，風(fēng)險因素相對有限，預(yù)期扭轉(zhuǎn)驅(qū)動的行情蓄勢待發(fā)。首先，從前三季度的市場表現(xiàn)來看，過往市場的運行邏輯在今年不斷被打破，導(dǎo)致行情節(jié)奏不及預(yù)期，但當(dāng)下政策、經(jīng)濟、市場三重底已經(jīng)確立，并且市場底在9月外資流出壓力下進一步夯實。其次，從當(dāng)下的政策模式來看，政策力度很大，但在地產(chǎn)、城中村、化債等領(lǐng)域小步快走，執(zhí)行很低調(diào)，盡管短期信號效應(yīng)偏弱，但積極的變化會逐漸被市場感知。再次，從四季度的形勢來看，預(yù)計經(jīng)濟將穩(wěn)步回升，投資者信心會逐漸恢復(fù)，中美關(guān)系將呈現(xiàn)階段性緩和跡象，美聯(lián)儲年內(nèi)可能不再加息，人民幣貶值壓力將緩解，市場增量資金將來自場內(nèi)觀望投資者重新加倉，而外資流出的邊際影響正在減弱。最后，從配置策略來看，把握節(jié)奏至關(guān)重要，建議按照順周期、科技、白馬分三個階段布局。

過往市場運行邏輯在今年不斷被打破

(資料圖片)

是前三季度行情節(jié)奏不及預(yù)期的主因

今年以來，投資者先后面對至少四個巨大的預(yù)期差，打破了過去幾年市場的運行邏輯。一是中國的疫后復(fù)蘇模式與海外國家差異很大，缺乏借鑒，工業(yè)部門受到中美周期錯位影響壓力較大，市場對經(jīng)濟復(fù)蘇的節(jié)奏和范圍存在一定的高估，預(yù)期不斷下修。二是財政政策受制于收入恢復(fù)較慢的影響，對經(jīng)濟的刺激作用相對有限，前7個月廣義財政支出累計同比一度下滑到-4.8%，政策發(fā)力要先解決穩(wěn)地產(chǎn)和化債問題，相較于過往，政策約束明顯增多，想象空間受到制約。三是財富管理行業(yè)的休整期比預(yù)期明顯更久，國內(nèi)增量資金的流入規(guī)模被明顯高估，去年底到今年一季度的行情并沒有帶來新基金發(fā)行的恢復(fù)，難以形成正向反饋，存量調(diào)倉帶來的主題行情戛然而止，主題板塊造成的浮虧制約了不少基金三季度的調(diào)倉靈活性，導(dǎo)致政策以及產(chǎn)業(yè)主題在三季度表現(xiàn)均弱于預(yù)期。四是市場明顯低估了三季度以來外資的流出壓力，在7月政治局會議已經(jīng)明確政策底后，在8月2日以來的40個交易日中，北向資金有31個交易日出現(xiàn)凈流出，累計凈流出1320億元，遠(yuǎn)超此前的歷史極值。

三重底已經(jīng)確立，市場底在9月

外資流出壓力下進一步夯實

政策、經(jīng)濟和市場底在三季度分別都完成了確立和再度確認(rèn)的過程。從政策底來看，7月政治局會議確立了政策底，8月活躍資本市場、房地產(chǎn)政策均大超預(yù)期是對政策底的再度確認(rèn)。從經(jīng)濟底來看，8月主要經(jīng)濟數(shù)據(jù)均超市場預(yù)期確立了經(jīng)濟底，9月中采PMI（錄得50.2）重回擴張區(qū)間是對經(jīng)濟底的再度確認(rèn)。從市場底來看，盡管指數(shù)并未實現(xiàn)如期上漲，但在外資連續(xù)兩個月大幅凈流出的壓力下，9月市場基本走平，萬得全A指數(shù)單月下跌1.1%，并且未破8月低點。市場底部特征也非常明顯，兩市成交金額降至年內(nèi)低點，滬深300和中證500的溫度指數(shù)降至歷史中低水平，主動型公募和北向資金各自前100大重倉股的動態(tài)P/E分別降至14.1倍和12.1倍，處于2010年以來18%和22%的分位。

近期政策力度大但執(zhí)行低調(diào)，短期信號

效應(yīng)偏弱但積極變化會逐漸被市場感知

7月政治局會議后的政策展現(xiàn)出了和以往不同的特點，中央層面公開的政策文件較少，但是地方推進的節(jié)奏很快，以至于投資者往往在觀察到真實微觀案例后才意識到政策已在執(zhí)行。例如，在地產(chǎn)調(diào)控方面，一線城市初現(xiàn)松綁跡象，廣州放松局部區(qū)域限購，成都完全放開改善型住房限購，房產(chǎn)經(jīng)紀(jì)費率意外下調(diào)，即便因城施策的原則一直沒變，在沒有中央層面公開政策文件發(fā)布的情況下，這些放松遠(yuǎn)超過投資者預(yù)期的程度和節(jié)奏。在化解債務(wù)方面，如果不是內(nèi)蒙古披露計劃發(fā)行663.2億元再融資一般債用于清償政府存量負(fù)債，投資者可能并不會注意到9月20日國常會通過的《清理拖欠企業(yè)賬款專項行動方案》，這一方案至今未公開披露全文。我們認(rèn)為這種政策模式可能是為了避免道德風(fēng)險，以及避免市場形成政策180度轉(zhuǎn)向的單邊預(yù)期，造成不必要的波動。不過政策在短期內(nèi)的信號效應(yīng)可能偏弱，市場只有在不斷的微觀層面積極變化當(dāng)中才能感知。

預(yù)計四季度經(jīng)濟穩(wěn)步回升

投資者信心逐漸恢復(fù)

工業(yè)方面，9月以來大部分經(jīng)濟高頻數(shù)據(jù)相比8月都有改善，其中PTA、汽車鋼胎、PVC等重點行業(yè)開工率回升，中采PMI（50.2）重新回升至枯榮線之上，價格逐漸走出通縮。地產(chǎn)方面，重點城市的高頻數(shù)據(jù)顯示，一線城市二手房成交回暖在9月基本確立，樣本城市二手房網(wǎng)簽套數(shù)在9月環(huán)比增長83.2%，新房網(wǎng)簽套數(shù)同比降幅也有小幅收窄。后續(xù)政策落地有望繼續(xù)帶動四季度經(jīng)濟狀況較三季度進一步改善。中信證券研究部宏觀組預(yù)計三季度我國GDP增長4.5%以上，四季度GDP增長4.9%左右，全年增長5.1%左右，明年GDP增速目標(biāo)仍有確定為5%左右的可能，預(yù)計宏觀政策會保持積極態(tài)勢推動經(jīng)濟增速回歸潛在中樞。

中美關(guān)系將呈現(xiàn)階段性緩和跡象，美聯(lián)儲

年內(nèi)可能不再加息，人民幣貶值壓力將緩解

中美兩國在當(dāng)下都面臨一些內(nèi)部壓力，中國面臨內(nèi)需不足和外部環(huán)境嚴(yán)峻復(fù)雜的問題，美國則在明年大選白熱化前面臨著通脹以及持續(xù)高利率環(huán)境下“財政斷崖”的風(fēng)險，現(xiàn)階段中美關(guān)系的緩和對雙方來講都有益處。近期中美雙方商定成立的兩個經(jīng)濟領(lǐng)域工作組，以及11月的APEC領(lǐng)導(dǎo)人峰會都值得關(guān)注。盡管美國9月的PMI以及非農(nóng)就業(yè)數(shù)據(jù)均超預(yù)期，但中信證券研究部海外宏觀組認(rèn)為，持續(xù)高企的利率將遏制工業(yè)投資端反彈的力度，同時消費端逐步放緩的趨勢也可能會延續(xù)，這降低了美聯(lián)儲11月議息會議加息的必要性，因此維持美聯(lián)儲年內(nèi)不再加息的判斷，但預(yù)計首次降息會推遲至明年下半年。

未來增量資金將來自場內(nèi)觀望投資者

重新加倉，外資流出的邊際影響正在減弱

根據(jù)我們對中信證券渠道調(diào)研的數(shù)據(jù)，中小型活躍私募投資者的實際倉位在9月中旬降至66%，已經(jīng)低于2022年10月市場底部時的水平，連續(xù)四周處于67%附近。在降低融資最低保證金比例政策影響下，9月底全市場融資余額規(guī)模較8月末凈增加129億元，是今年4月以來首次出現(xiàn)月度凈增加，當(dāng)前融資余額距離2021年的頂峰仍有約2300億元左右的空間。我們認(rèn)為僅僅是場內(nèi)觀望的國內(nèi)資金就有足夠大的力量能夠?qū)_外資的流出。事實上到了9月末，北上資金流出對市場的邊際影響已經(jīng)開始減弱。8月以來北上資金凈流出的前700億，平均每100億凈流出對應(yīng)滬深300約-1.1%的跌幅，而9月末最后凈流出的300億，平均每百億凈流出僅對應(yīng)滬深300約-0.3%的跌幅。

四季度積極因素在積累，風(fēng)險因素相對

有限，預(yù)期扭轉(zhuǎn)驅(qū)動的行情蓄勢待發(fā)

隨著政策微觀效果在四季度不斷被投資者感知，經(jīng)濟逐步企穩(wěn)回升，預(yù)計投資者信心會逐步修復(fù)，預(yù)期會逐步扭轉(zhuǎn)。同時，中美關(guān)系、美聯(lián)儲貨幣政策與外資流出這些潛在的風(fēng)險因素，已經(jīng)被當(dāng)下的市場相當(dāng)充分地定價，并且四季度這些風(fēng)險因素出現(xiàn)緩和的概率較大。此外，當(dāng)下美債利率高企的環(huán)境下，A股是非美國家當(dāng)中少有的處于低位的市場。經(jīng)歷了過去三年傳統(tǒng)市場和經(jīng)濟邏輯不斷被挑戰(zhàn)甚至被打破的環(huán)境，當(dāng)下A股投資者即便面對積極的變化也顯得相對遲疑和謹(jǐn)慎，防守型風(fēng)格的紅利低波指數(shù)在過去三年（包含今年前三季度）收益率分別為10.8%、-1.9%和10.5%，同期萬得全A收益率分別為9.2%、-18.7%和-1.4%，紅利低波已連續(xù)三年跑贏市場指數(shù)，這在歷史上僅有成長股泡沫后的2016~2018年出現(xiàn)過，并且還沒有出現(xiàn)過紅利低波連續(xù)四年跑贏的情況。這種極度謹(jǐn)慎的態(tài)度使得當(dāng)前市場較難呈現(xiàn)疫情管控放松后“V型”的逆轉(zhuǎn)，但市場預(yù)期的逐漸扭轉(zhuǎn)所驅(qū)動的行情也會比疫后復(fù)蘇的“V型”行情更加持久。

把握節(jié)奏至關(guān)重要

建議按照三階段策略布局

配置上，建議依次沿著政策催化受益、市場情緒回暖受益和基本面拐點確立，采用順周期、科技、白馬三階段策略布局。第一階段，在政策預(yù)期還未充分兌現(xiàn)之前，積極布局直接受益于本輪穩(wěn)增長政策的順周期行業(yè)，建議關(guān)注城中村改造為物業(yè)管理、家居、消費建材帶來十年維度的長期成長機遇，化債推動的銀行和保險行業(yè)的重估，以及的煤炭、有色、化工等周期性行業(yè)。第二階段，政策落地帶動市場情緒恢復(fù)之后，積極布局前期跌幅較大的科技行業(yè)，自主可控方向建議密切關(guān)注半導(dǎo)體、AI國產(chǎn)化、信創(chuàng)的事件催化，困境反轉(zhuǎn)方向關(guān)注新能源車和零部件、消費電子的產(chǎn)品創(chuàng)新和訂單改善進展。第三階段，隨著實體經(jīng)濟進入穩(wěn)態(tài)復(fù)蘇區(qū)間并且外資拋售進入尾聲后，外資重倉板塊有望迎來業(yè)績和估值的雙重拐點，典型代表包括新能源、互聯(lián)網(wǎng)、消費和醫(yī)藥當(dāng)中的白馬品種。

風(fēng)險因素

中美科技、貿(mào)易、金融領(lǐng)域摩擦加劇；國內(nèi)政策及經(jīng)濟復(fù)蘇進度不及預(yù)期；海內(nèi)外宏觀流動性超預(yù)期收緊；外資流出幅度超預(yù)期；俄烏沖突進一步升級。

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