美國各項經(jīng)濟指標仍表現(xiàn)強勁，市場對于美聯(lián)儲緊縮貨幣政策預期也再次升溫。今年三季度以來，中資美元債收益率跟隨美債利率持續(xù)上行。9月美聯(lián)儲暫停加息，多位官員表示此輪加息接近尾聲，但在美國經(jīng)濟基本面持續(xù)表現(xiàn)韌性的背后，中資美元債的收益率走勢又將何去何從？反觀境內(nèi)信用債，隨著9月一系列穩(wěn)增長政策呈調(diào)整態(tài)勢，站在四季度伊始，如何理解核心板塊（城投、地產(chǎn)、銀行、AMC等）境內(nèi)外債券的性價比情況，未來各類中資美元債又將如何表現(xiàn)，本文將做一一闡述。

【資料圖】

▍中資美元債收益率仍居高位。

9月美聯(lián)儲議息會議宣布維持聯(lián)邦基金目標利率不變，符合市場預期；梅斯特、博斯蒂克等官員的講話預示美聯(lián)儲仍將維持緊縮貨幣政策。受此影響，市場對于美聯(lián)儲緊縮貨幣政策預期升溫，中資美元債收益率隨美債利率上行。分等級看，9月投資級美元債指數(shù)見頂回落，但2023年以來整體仍保持正收益，共計上漲2.14%；高收益美元債指數(shù)先升后降，2023年以來共計下降18.43%；分行業(yè)看，9月以來城投與金融美元債收益率均略有上行，2023年以來指數(shù)維持上漲趨勢，分別上漲5.13%和3.66%；房地產(chǎn)美元債指數(shù)呈下降趨勢，收益率保持上行。

▍凈融資規(guī)模仍較弱。

2023年前三季度，中資美元債累計發(fā)行規(guī)模為683.29億美元，同比下降33.96%；累計到期規(guī)模為1463.45億美元，同比下降18.91%；累計凈融資規(guī)模共計-780.16億美元，凈融資缺口同比擴大1.32%。在美債利率高位運行的背景下，我們預計四季度中資美元債發(fā)行端或難以出現(xiàn)同比高增的情況，但由于到期規(guī)模同比下降，凈融資缺口或繼續(xù)維持收斂趨勢。具體分行業(yè)看：城投、地產(chǎn)、金融三大行業(yè)凈融資均呈凈流出態(tài)勢，分別為-65.65億美元、-365.15億美元、-92.78億美元，其中地產(chǎn)與金融美元債凈融資缺口分別同比收斂4.37%和70.66%。

▍違約規(guī)模邊際反彈。

2023年前三季度共有30筆中資美元債違約（含展期），規(guī)模合計118.53億美元，同比下降60.45%。2022年9月后中資美元債違約數(shù)量與規(guī)模隨到期量下降而降低，2023年7月后違約數(shù)量與規(guī)模邊際反彈。從違約類型看，年初以來違約的中資美元債以實質(zhì)違約為主，共有12筆美元債展期，規(guī)模合計為46.64億美元，占今年以來違約美元債規(guī)模的39.35%，其中10月共有8筆混合所有制房企美元債展期，規(guī)模達33.49億美元。從行業(yè)角度看，年初以來美元債違約主體均為地產(chǎn)企業(yè)，其中民營房企違約規(guī)模占比為25.64%，混合所有制房企占比為74.36%。

▍中資美元債性價比優(yōu)勢凸顯。

我們從中資美元債的核心板塊（城投、地產(chǎn)、銀行、AMC）探討境內(nèi)外信用債的性價比對比情況。

對于城投債：2023年6月以來境內(nèi)外城投債利差快速走闊，截至10月7日，1年期、5年期、10年期境內(nèi)外城投債利差分別為290.29bps、325.30bps、370.85bps，城投美元債性價比較高；

對于地產(chǎn)債：雖然地產(chǎn)美元債收益率高于境內(nèi)地產(chǎn)債，但利差相對較薄，1年期與3年期分別為76.08bps與46.19bps，考慮到輿情引起估值波動風險與匯率波動風險，地產(chǎn)美元債的性價比優(yōu)勢較不突出；

對于銀行債：銀行美元債期限利差較為接近，其中3年期銀行美元債收益率略高于5年期，與境內(nèi)債相比，3年期銀行美元債利差更大，性價比優(yōu)勢更明顯；

對于AMC債：存量境內(nèi)外AMC債券主體屬性一致，信用資質(zhì)趨同，其中AMC美元債收益率高于境內(nèi)債，且期限利差保持更大，長端AMC美元債更具性價比優(yōu)勢。

▍短期內(nèi)仍有風險擾動。

短期內(nèi)中資美元債的主要風險仍在于市場對美聯(lián)儲的貨幣政策預期與人民幣匯率波動情況。

美聯(lián)儲貨幣政策預期方面，雖然我們預期11月美聯(lián)儲繼續(xù)加息的概率不大，但美債利率或保持在高位運行，同時在市場對于緊縮貨幣政策不斷博弈的過程中，短期內(nèi)美債利率仍然存在波動的可能；另一方面，若地緣政治風險超預期，投資者避險情緒的升溫也可能對美債利率形成擾動。

人民幣匯率方面，對中資美元債收益的影響主要來源于直接的匯兌損益和間接影響供需格局產(chǎn)生的波動。匯兌損益方面，近期人民幣匯率逐步企穩(wěn)，但短期內(nèi)匯率修復動力仍有待觀察，對于中資美元債的直接匯兌損益影響有限；供需方面，由于美債利率仍處于高位運行，中資主體融資成本仍較高，我們預計中資美元債供給端維持較弱態(tài)勢，出現(xiàn)因供給沖擊引起收益率大幅上行的可能性較低。

▍不同板塊可動態(tài)布局。

對于城投債：受5月以來城投輿情影響，部分債務壓力較大的區(qū)域的存量美元債估值上行，而在新一輪化債背景下，此類地區(qū)的債務壓力料將得到顯著緩解，提振城投市場的信心，存量的城投美元債收益率處于高位，可博弈積極化債區(qū)域困境反轉(zhuǎn)的機會；

對于地產(chǎn)債：雖然當前部分房企輿情仍在發(fā)酵，但在政策呵護下信用風險傳染至未出險房企的概率較低，存量的地產(chǎn)美元債中未出險民營房企與地方國有企業(yè)的估值收益率均處于較高水平，可關(guān)注此類主體的布局機會；

對于銀行債：海外國有大行AT1美元債收益率較高，性價比優(yōu)勢更明顯。同時國有行資本充足率較高，信用資質(zhì)較優(yōu)，出現(xiàn)如瑞信AT1減記的極端風險概率較低；

對于AMC債：新一輪化債背景下，AMC公司積極參與地方化債，其業(yè)務有望迎來拓展機會，提升信用資質(zhì)，而AMC美元債因其收益率更高，具有較充分的下行空間，性價比較高。

▍風險因素：

美聯(lián)儲政策超預期；美國宏觀經(jīng)濟指標超預期；外債監(jiān)管政策收緊；個別信用事件沖擊美元債等。

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