(資料圖片)

證券行業(yè)頭部集中趨勢(shì)日漸凸顯，中小型券商亟需挖掘業(yè)務(wù)能力稟賦，打造自身的核心競(jìng)爭(zhēng)力。盡管機(jī)構(gòu)降傭?qū)?duì)長(zhǎng)江證券的席位租賃凈收入產(chǎn)生壓制，但是公司依托突出的行業(yè)研究?jī)?yōu)勢(shì)及較強(qiáng)的市場(chǎng)影響力打造“研究+”機(jī)構(gòu)業(yè)務(wù)體系，并持續(xù)深化產(chǎn)業(yè)投行戰(zhàn)略，有望實(shí)現(xiàn)業(yè)績(jī)的穩(wěn)定增長(zhǎng)。綜合參考PB-ROE法與可比公司法合理估值區(qū)間，給予A 股目標(biāo)價(jià)6.80 元，對(duì)應(yīng)2023 年P(guān)B1.2 倍。維持“持有”評(píng)級(jí)。

位居行業(yè)中上游，研究能力稟賦與產(chǎn)業(yè)投行布局助力業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)。結(jié)合營(yíng)收、凈利潤(rùn)、總資產(chǎn)和凈資產(chǎn)四項(xiàng)指標(biāo)來看，近三年長(zhǎng)江證券整體排名在行業(yè)第22名左右，位居行業(yè)中上游。盈利能力方面，2020/2021/2022 年公司加權(quán)ROE分別為7.58%/8.34%/5.02%，分別排在上市券商的第32/27/25 位，處于行業(yè)中游；2023 年一季度加權(quán)ROE 為2.50%，位列行業(yè)第5 位，得益于投資總收益的大幅改善，同比+2.34pcts。長(zhǎng)江證券保持突出的行業(yè)研究?jī)?yōu)勢(shì)及較強(qiáng)的市場(chǎng)影響力，公募傭金收入市占率近五年保持行業(yè)前三位，2022 年非公募機(jī)構(gòu)傭金收入逆勢(shì)大幅增長(zhǎng)。此外，公司產(chǎn)業(yè)投行策略落實(shí)卓有成效，長(zhǎng)江保薦深入開拓戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)，力爭(zhēng)不斷擴(kuò)展行業(yè)優(yōu)勢(shì)。

經(jīng)紀(jì)及財(cái)富管理業(yè)務(wù)：依托研究業(yè)務(wù)優(yōu)勢(shì)，席位租賃為經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)的重要支柱。

經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)2019-2022 年收入占比分別為39.2%、45.5%和49.8%，是公司核心收入渠道。細(xì)分地看經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)收入的結(jié)構(gòu)，2022 年長(zhǎng)江證券席位租賃凈收入占經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)凈收入的比例高達(dá)35%，該比例顯著高于多數(shù)同業(yè)，主要得益于公司出色的機(jī)構(gòu)經(jīng)紀(jì)及研究業(yè)務(wù)能力。公司不斷探索研究?jī)?yōu)勢(shì)與科技優(yōu)勢(shì)有機(jī)結(jié)合點(diǎn)，有效提升客戶“研究+”模式的服務(wù)效率。但是預(yù)計(jì)年內(nèi)落地的機(jī)構(gòu)降傭，將對(duì)長(zhǎng)江證券分倉傭金的壓制作用可能較大，基于樂觀、中性和悲觀三類情景，預(yù)計(jì)公司2024 年分倉傭金收入分別為7.87 億/6.71 億/5.59 億元，較2022 年-17.6%/-29.8%/-41.4%，降幅占2022 年?duì)I收的2.6%/4.5%/6.2%。

重資產(chǎn)業(yè)務(wù)：股債市場(chǎng)波動(dòng)與方向性股票自營(yíng)導(dǎo)致投資總收益不穩(wěn)定，但信用風(fēng)險(xiǎn)可控。證券自營(yíng)方面，2023Q1 公司實(shí)現(xiàn)投資總收益6.49 億元，上年同期為-7.01 億元；2022 年公司實(shí)現(xiàn)投資總收益-8.59 億元，2021 年同期為14.56億元。投資總收益不穩(wěn)定主要緣于股債市場(chǎng)的大幅波動(dòng)以及股票自營(yíng)方向性投資策略。2022 年末股價(jià)敏感型和利率敏感性金融工具對(duì)VAR 期末余額的影響分別為5727 萬和469 萬元，2021 年末分別為8797 萬和6854 萬元，風(fēng)險(xiǎn)敞口顯著減小。信用業(yè)務(wù)方面，2022 年末，兩融規(guī)模與表內(nèi)股票質(zhì)押規(guī)模分別為277.10 億/19.58 億元，同比-17.8%/-33.6%；兩融維持擔(dān)保比例為258%，表內(nèi)股票質(zhì)押履約保障比例為275%，風(fēng)險(xiǎn)整體可控。

投行&資管：股權(quán)融資收入與項(xiàng)目數(shù)排名穩(wěn)步提升，長(zhǎng)信基金非貨規(guī)模逆勢(shì)增長(zhǎng)。股權(quán)融資業(yè)務(wù)方面，公司主要通過全資子公司長(zhǎng)江保薦展業(yè)，近三年長(zhǎng)江保薦營(yíng)業(yè)收入和投行凈收入CAGR 達(dá)22%和21%，2022 年實(shí)現(xiàn)凈利潤(rùn)2.24億元，同比+91%。2020-2022 年長(zhǎng)江保薦IPO 承銷和股權(quán)承銷家數(shù)排名逐年上升，分別從第19 名和23 名提升至第11 名和14 名。債券融資業(yè)務(wù)方面，2022 年公司主承銷規(guī)模達(dá)236.8 億元，同比-43.6%；2019-2023 年（年初至今）規(guī)模排名逐年下滑。公募業(yè)務(wù)方面，公司通過參股子公司長(zhǎng)信基金展業(yè)，持股44.55%。2022 年，在A 股市場(chǎng)非貨總規(guī)模同比下滑3.23%的情況下，長(zhǎng)信基金非貨規(guī)模逆勢(shì)同比增長(zhǎng)5.68%。

風(fēng)險(xiǎn)因素：A 股成交額大幅下滑；公司信用業(yè)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)暴露；公司投資出現(xiàn)虧損；公司券商資管業(yè)務(wù)發(fā)展滯后；債券融資業(yè)務(wù)拖累投行收入。

盈利預(yù)測(cè)與估值：基于市場(chǎng)交投現(xiàn)況、全面注冊(cè)制落地等因素的影響，我們調(diào)整2023/24/25 年?duì)I業(yè)收入預(yù)測(cè)至84.42 億/90.92 億/94.97 億元（2023/24 年?duì)I業(yè)收入前預(yù)測(cè)值為76.36 億/85.52 億元，2025 年為新增預(yù)測(cè)），歸屬母公司凈利潤(rùn)預(yù)測(cè)至22.01 億/24.18 億/26.08 億元（2023/24 年歸屬母公司凈利潤(rùn)前預(yù)測(cè)值為17.91 億/21.04 億元，2025 年為新增預(yù)測(cè)）。隨著資本市場(chǎng)改革和證券行業(yè)業(yè)務(wù)創(chuàng)新，證券行業(yè)料將走向頭部集中。同時(shí)，股票市場(chǎng)波動(dòng)必然帶來貝塔效應(yīng)，使券商估值產(chǎn)生較大波動(dòng)。2022 年11 月以來，隨著經(jīng)濟(jì)逐漸復(fù)蘇、穩(wěn)增長(zhǎng)政策不斷發(fā)力以及資本市場(chǎng)改革持續(xù)推進(jìn)，行業(yè)估值有望進(jìn)入上行周期，長(zhǎng)江證券也有望從中受益。參考可比公司國(guó)金證券、國(guó)元證券、東吳證券和財(cái)通證券2019 年以來40%分位數(shù)的PB 估值，以±7.5%作為長(zhǎng)江證券PB估值的合理區(qū)間。以此測(cè)算，長(zhǎng)江證券的合理PB 約為1.1-1.3 倍。綜合參考PB-ROE 法與可比公司法合理估值區(qū)間，給予公司2023 年P(guān)B 1.2 倍，對(duì)應(yīng)A股目標(biāo)價(jià)6.80 元。維持“持有”評(píng)級(jí)。

關(guān)鍵詞：