摘 要：

5月橡膠價(jià)格重心環(huán)比略有上抬，但反彈時(shí)間短暫，下旬再次走弱，區(qū)間震蕩格局仍未打破?；久鎭?lái)看，國(guó)內(nèi)外開(kāi)割季陸續(xù)啟動(dòng)，因氣象條件改善，云南產(chǎn)區(qū)在推遲了月余后，或?qū)⒂诮谡介_(kāi)割，但新膠暫時(shí)不會(huì)大量上市?；旌夏z進(jìn)口自去年四季度以來(lái)持續(xù)放量，導(dǎo)致國(guó)內(nèi)庫(kù)存高位運(yùn)行，部分庫(kù)存被套利盤(pán)凍結(jié)暫未形成實(shí)際的供應(yīng)沖擊。下游輪胎行業(yè)開(kāi)工高于往年，但環(huán)比走入淡季，企業(yè)成品庫(kù)存走高，或壓制橡膠采購(gòu)需求。輪胎出口逆勢(shì)增長(zhǎng)，好于預(yù)期。國(guó)內(nèi)原配胎市場(chǎng)，汽車(chē)銷(xiāo)售量季節(jié)性下滑，但商用車(chē)表現(xiàn)相對(duì)更強(qiáng)，尤其是重卡銷(xiāo)量同比有較大提升。國(guó)內(nèi)替換胎市場(chǎng)，居民出行改善成為拉動(dòng)乘用車(chē)胎消費(fèi)增長(zhǎng)的顯性因素，工程用重卡用胎需求弱于物流類(lèi)重卡?？傮w來(lái)看，橡膠仍是偏空震蕩格局，需用時(shí)間換空間，短線或?qū)y(cè)試前期低點(diǎn)的支撐。

(相關(guān)資料圖)

一、行情回顧

（一）期貨市場(chǎng)

年初以來(lái)，橡膠期價(jià)以震蕩下跌走勢(shì)為主，大致分為三個(gè)階段，春節(jié)前的反彈階段、節(jié)后至3月中旬的下跌階段，以及3月至今的區(qū)間震蕩階段。相較于有限的價(jià)格運(yùn)行空間，持倉(cāng)的變化更值得關(guān)注。以滬膠為例，5月初，ru2309合約持倉(cāng)量（以單邊計(jì)算）一度觸及30萬(wàn)手的歷史新高，而滬膠品種總持倉(cāng)的新高數(shù)據(jù)則更早出現(xiàn)在3月份，最高超過(guò)41萬(wàn)手。持倉(cāng)量的上漲發(fā)生在期價(jià)運(yùn)行的第二、三階段，對(duì)應(yīng)的是ru2305、ru2309兩個(gè)主力合約。持倉(cāng)的放量，一方面表明市場(chǎng)中沉淀的中長(zhǎng)期資金增多，另一方面持倉(cāng)占成交的比例提升至高位，也說(shuō)明期貨市場(chǎng)與基本面的緊密度加強(qiáng)。

（二）現(xiàn)貨市場(chǎng)

現(xiàn)貨價(jià)格與期價(jià)走勢(shì)大體一致，但波動(dòng)較期貨溫和，年初以來(lái)，全乳膠華東地區(qū)報(bào)價(jià)運(yùn)行在11250-13000元/噸之間，波動(dòng)空間1750元/噸，對(duì)應(yīng)的滬膠主力合約價(jià)格運(yùn)行在11550-13690元/噸，波動(dòng)空間2140元/噸。20號(hào)膠現(xiàn)貨與期貨運(yùn)行區(qū)間分別是1350-1510美元/噸和9275-10435元/噸。

從基差角度看，交割品方面，全乳膠-ru基差與往年同期相當(dāng)，煙片膠雖然仍升水ru，但升水空間有較大收縮；非交割品方面，20號(hào)膠、混合標(biāo)膠以及3L膠與ru的基差貼水幅度明顯大于去年，非標(biāo)套利窗口今年以來(lái)持續(xù)打開(kāi)。20號(hào)膠基差繼續(xù)圍繞0軸上下波動(dòng)，趨勢(shì)性不強(qiáng)。

二、今年開(kāi)割季需關(guān)注的供應(yīng)面因素

（一）全球天膠種植面積見(jiàn)頂

據(jù)橡膠生產(chǎn)國(guó)協(xié)會(huì)數(shù)據(jù)，2022年，泰國(guó)、印尼、馬來(lái)、越南、中國(guó)、印度等主要東南亞產(chǎn)膠國(guó)開(kāi)割面積（即當(dāng)年可割膠面積）總計(jì)963.05萬(wàn)公頃，較前一年增長(zhǎng)6.85萬(wàn)公頃，天膠供應(yīng)仍有潛在增速；但另一個(gè)角度看，2022年以上產(chǎn)膠國(guó)橡膠樹(shù)總種植面積約1248.59萬(wàn)公頃，較前一年下降0.30萬(wàn)公頃，為連續(xù)第六年下降。因長(zhǎng)期價(jià)格偏低，橡膠樹(shù)種植收益下滑，且明顯低于棕櫚、榴蓮、咖啡等爭(zhēng)地作物的收益，因此全球橡膠種植面積基本已經(jīng)見(jiàn)頂。

（二）上游加工和種植收益下滑

據(jù)隆眾資訊數(shù)據(jù)，截止5月24日，海南新年度產(chǎn)膠水折合全乳膠的交割利潤(rùn)為-954元/噸，與21年同期相當(dāng)，較22年同期大幅下降約2000元/噸。絕對(duì)價(jià)格來(lái)看，3月開(kāi)割以來(lái)海南膠水的報(bào)價(jià)始終在12000元/噸附近波動(dòng)，是除2020年以外的歷史同期次低水平。前兩年支撐產(chǎn)區(qū)原料行情的干膠與乳膠廠爭(zhēng)奪膠水因素在今年消失，導(dǎo)致原料膠價(jià)格在目前的開(kāi)割初期、割膠量未加速增長(zhǎng)前就表現(xiàn)乏力。總的來(lái)看，交割利潤(rùn)偏低影響加工廠盈利水平，原料膠走弱偏低影響膠農(nóng)收入，過(guò)低的產(chǎn)業(yè)鏈定價(jià)和利潤(rùn)或在今年的開(kāi)割季中，對(duì)橡膠上游供應(yīng)帶來(lái)負(fù)反饋。

海外產(chǎn)區(qū)也存在類(lèi)似的上游利潤(rùn)下降情況。泰國(guó)20號(hào)膠生產(chǎn)利潤(rùn)自2月中旬以來(lái)開(kāi)啟下跌趨勢(shì)，已處于同期低位，截止完稿最低跌破-1000元/噸。原料膠報(bào)價(jià)方面，25日，膠水報(bào)43.9泰銖/公斤，同比下降34.67%；杯膠39.65泰銖/公斤，同比下降16.79%；膠水-杯膠價(jià)差為3.4泰銖/公斤，均屬于歷史偏低水平。

（三）產(chǎn)區(qū)氣候因素：干旱、厄爾尼諾

去年海南產(chǎn)區(qū)因降雨不足開(kāi)割期大幅延后，今年則出現(xiàn)了云南產(chǎn)區(qū)持續(xù)干旱以及遭受白粉病蟲(chóng)害，開(kāi)割受阻的情況，預(yù)計(jì)云南的開(kāi)割期將推遲到5月下旬至6月上旬啟動(dòng)。此外，經(jīng)過(guò)三年的拉尼娜事件后，厄爾尼諾事件在今年下半年發(fā)生的概率不斷攀升，開(kāi)割旺季可能遭遇高溫干旱，為全年產(chǎn)量增長(zhǎng)帶來(lái)不確定性。

（四）進(jìn)口持續(xù)異常增加

2023年4月，中國(guó)天然橡膠進(jìn)口量為22.99萬(wàn)噸，同比增長(zhǎng)10.29%。主要膠種分類(lèi)來(lái)看，當(dāng)月天然乳膠進(jìn)口37152噸，同比下降5.10%；煙片膠進(jìn)口7550噸，同比下降62.79%，標(biāo)準(zhǔn)膠進(jìn)口175764噸，同比增長(zhǎng)51.56%。同月，中國(guó)混合橡膠進(jìn)口量為33.56萬(wàn)噸，同比增長(zhǎng)57.93%。自去年11月以來(lái)，中國(guó)天膠進(jìn)口驟增，主要增量來(lái)自混合膠。

（五）庫(kù)存超季節(jié)性增長(zhǎng)

受前文所述的進(jìn)口量因素影響，國(guó)內(nèi)天膠社會(huì)庫(kù)存自去年底至今保持單邊上揚(yáng)趨勢(shì)，截止5月中旬青島保稅區(qū)庫(kù)存+一般貿(mào)易庫(kù)存約在74萬(wàn)噸，高于除2020年的多年同期值。并且往年一季度末至二季度初開(kāi)始的去庫(kù)周期目前仍未出現(xiàn)啟動(dòng)跡象。

庫(kù)存高企表明供應(yīng)寬松，且這種寬松導(dǎo)致一季度國(guó)內(nèi)停割低產(chǎn)期內(nèi)供應(yīng)始終保持寬松。但其中部分庫(kù)存是被非標(biāo)套利資金凍結(jié)，目前套利窗口持續(xù)打開(kāi)，這些庫(kù)存暫時(shí)不會(huì)轉(zhuǎn)為實(shí)際的供應(yīng)量。

三、需求端解析

（一）輪胎出口好于預(yù)期

雖然全球主要經(jīng)濟(jì)體的制造業(yè)景氣度依舊較低，但年初至今中國(guó)汽車(chē)輪胎出口量錄得歷史同期新高。2023年4月，中國(guó)橡膠輪胎月度出口數(shù)量為5070萬(wàn)條，同比增長(zhǎng)9.79%；出口重量為70.62萬(wàn)噸，同比增長(zhǎng)14%。今年前4個(gè)月，橡膠輪胎累計(jì)出口數(shù)量為18977萬(wàn)條，同比增長(zhǎng)3.50%，出口重量為262萬(wàn)噸，同比增長(zhǎng)12.27%。

輪胎出口量占國(guó)內(nèi)產(chǎn)量的比例繼續(xù)保持在50%以上，對(duì)國(guó)內(nèi)天膠的消費(fèi)起到基礎(chǔ)支撐作用。細(xì)分輪胎種類(lèi)中，無(wú)論是乘用車(chē)胎（大多為半鋼胎）還是卡客車(chē)胎（大多為全鋼胎），出口量均好于歷史同期。從重量上看，4月卡客車(chē)胎出口量39.39萬(wàn)噸，同比增長(zhǎng)10%，占輪胎總出口量的比重約62.88%，折算天膠消耗量約15.75萬(wàn)噸；4月乘用車(chē)胎出口量22.45萬(wàn)噸，同比大幅增長(zhǎng)23.38%，輪胎總出口量的比重約35.84%，折算天膠消耗量約5.61萬(wàn)噸。

輪胎出口情況好于預(yù)期，成為支撐國(guó)內(nèi)橡膠消費(fèi)和輪胎開(kāi)工的主要因素之一，分析原因，預(yù)計(jì)與中國(guó)輪胎出口海外主打性?xún)r(jià)比路線，在全球經(jīng)濟(jì)低迷、企業(yè)及居民收入下降時(shí)反而凸顯了更強(qiáng)的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)。此外，地緣政治因素或影響了出口的流向，部分新興市場(chǎng)出口增量比較顯著。

（二）輪胎企業(yè)開(kāi)工同比提升，但成品庫(kù)存走高

2023年5月26日當(dāng)周，樣本輪胎企業(yè)開(kāi)工數(shù)據(jù)分別為：全鋼胎63.76%，環(huán)比上一周下降0.92個(gè)百分點(diǎn)，較去年同期上升9.23個(gè)百分點(diǎn)；半鋼胎70.85%，環(huán)比上一周下降0.2個(gè)百分點(diǎn)，較去年同期上升8.85個(gè)百分點(diǎn)。數(shù)據(jù)表明，輪胎行業(yè)整體開(kāi)工好于去年，半鋼胎開(kāi)工甚至回升到歷史同期高位，但全鋼胎開(kāi)工距離歷史同期最高水平仍有一定差距。每年5-8月因下游需求減弱，輪胎行業(yè)處于生產(chǎn)淡季，開(kāi)工率一般持穩(wěn)或環(huán)比走低，今年若不出現(xiàn)出口數(shù)據(jù)的大幅變動(dòng)，輪胎開(kāi)工率預(yù)計(jì)持穩(wěn)于當(dāng)前水平。

3月中旬以來(lái)，樣本輪胎企業(yè)成品庫(kù)存季節(jié)性回升。截止5月26日當(dāng)周，半鋼胎企業(yè)平均庫(kù)存可用天數(shù)為36.96天，環(huán)比上月增加2.5天，較去年同期下降6.45天；全鋼胎企業(yè)為40.26天，環(huán)比上月增加3.26天，較去年同期下降3.87天。目前，輪胎企業(yè)成品庫(kù)存累積情況好于去年，但階段性累庫(kù)仍將對(duì)開(kāi)工和原材料采購(gòu)意愿帶來(lái)不利影響，企業(yè)對(duì)橡膠的采購(gòu)預(yù)計(jì)偏剛需。

（三）汽車(chē)銷(xiāo)售進(jìn)入淡季

2023年4月，國(guó)內(nèi)汽車(chē)銷(xiāo)售215.87萬(wàn)輛,同比增長(zhǎng)82.68%，環(huán)比下降11.93%。同月，乘用車(chē)銷(xiāo)量181.11萬(wàn)輛,同比增長(zhǎng)87.65%，環(huán)比下降10.21%，新能源車(chē)在乘用車(chē)銷(xiāo)量中的占比為33.61%，再次接近去年底的歷史峰值水平。

4月汽車(chē)銷(xiāo)量同比錄得較大增幅，主要是因去年同期國(guó)內(nèi)汽車(chē)零配件供應(yīng)效率降低、產(chǎn)量過(guò)低導(dǎo)致的低基數(shù)效應(yīng)。從季節(jié)性特征看，4月開(kāi)始至盛夏，國(guó)內(nèi)新車(chē)銷(xiāo)售市場(chǎng)處于淡季，今年在不存在政策擾動(dòng)的前提下，預(yù)計(jì)也將照此規(guī)律運(yùn)行。

今年商用車(chē)市場(chǎng)整體恢復(fù)情況較好，前四個(gè)月，除一月份因春節(jié)因素外，其余月份均錄得較大的同比增幅。1-4月累計(jì)銷(xiāo)售128.56萬(wàn)輛，同比增長(zhǎng)9%。其中，重卡（含重型貨車(chē)、半掛牽引車(chē)、重型非完整車(chē)輛）銷(xiāo)售32.44萬(wàn)輛，同比增長(zhǎng)17.86%，增幅領(lǐng)先于商用車(chē)整體市場(chǎng)。業(yè)內(nèi)預(yù)期，今年重卡市場(chǎng)有望迎來(lái)較集中的替換更新需求，因16-18年前一輪銷(xiāo)售景氣周期內(nèi)購(gòu)置的重卡正在加速折舊步入淘汰周期。

（四）用車(chē)市場(chǎng)冷熱難調(diào)

從終端用車(chē)市場(chǎng)看，居民用車(chē)需求繼續(xù)發(fā)力，乘用車(chē)胎消費(fèi)保持較好水平；但房地產(chǎn)開(kāi)工持續(xù)低迷，單靠基建投資發(fā)力，或難以拉動(dòng)工程領(lǐng)域卡車(chē)輪胎需求的提升，但是從快遞發(fā)貨數(shù)據(jù)看，4月快遞發(fā)貨102億件，同比增長(zhǎng)36.45%，公路物流行業(yè)景氣度明顯高于去年，物流類(lèi)重卡的運(yùn)行里程提升。

四、價(jià)差分析

（一）20號(hào)膠與滬膠

年初以來(lái)，RU-NR價(jià)差先收縮后擴(kuò)張，沒(méi)有走出去年同期單邊下行的趨勢(shì)，直接原因是滬膠交割品全乳膠現(xiàn)貨價(jià)格相對(duì)于其他干膠膠種走強(qiáng)，深層次原因是滬膠3月急跌之后絕對(duì)價(jià)格過(guò)低觸及全乳膠成本線，以及市場(chǎng)近期出現(xiàn)的全乳膠收儲(chǔ)輪儲(chǔ)傳聞。

（二）滬膠基差

今年滬膠非標(biāo)套利窗口持續(xù)打開(kāi)。年內(nèi)，滬膠先后經(jīng)歷2305、2309兩個(gè)主力合約，兩者與混合膠的基差均出現(xiàn)了持續(xù)性的收縮，有利于非標(biāo)套利頭寸的入場(chǎng)和獲利。再結(jié)合前文所述的混合膠進(jìn)口驟增，或能夠解釋滬膠持倉(cāng)攀升的原因。目前，混合膠的基差仍是偏大的，非標(biāo)套利或仍以持有為主，盤(pán)面空頭沉淀資金仍較多。

（三）跨期價(jià)差

相較于嚴(yán)格遵循歷史腳步的滬膠5-9價(jià)差，9-1價(jià)差在往年同期一般是上行或走平的，但五一假期后價(jià)差一路下探，已接近歷史同期的極值，或給正套入場(chǎng)帶來(lái)機(jī)會(huì)，但考慮到9-1正套缺乏交割機(jī)制的保障，因此價(jià)差存在不回歸的風(fēng)險(xiǎn)，建議謹(jǐn)慎參與。

五、6月行情展望

海內(nèi)外主要產(chǎn)區(qū)將于近期全面進(jìn)入開(kāi)割期。但當(dāng)前時(shí)間節(jié)點(diǎn)，產(chǎn)量還是爬坡初期，新膠大量上市預(yù)計(jì)要到6月之后。

受困于長(zhǎng)期低迷的價(jià)格，全球橡膠樹(shù)種植面積基本見(jiàn)頂，長(zhǎng)期看供應(yīng)偏寬松的格局將逐步改善。

當(dāng)前膠價(jià)與疫情前相當(dāng)，但考慮到過(guò)去幾年的物價(jià)抬升、爭(zhēng)地作物收益、貨幣貶值等因素，上游割膠和加工廠利潤(rùn)有明顯下降。

云南干旱5月結(jié)束，厄爾尼諾事件在今年下半年發(fā)生的概率不斷攀升，開(kāi)割旺季可能遭遇高溫干旱，為全年產(chǎn)量增長(zhǎng)帶來(lái)不確定性。

自去年11月以來(lái)，中國(guó)天膠進(jìn)口驟增，主要增量來(lái)自混合膠。過(guò)量進(jìn)口導(dǎo)致目前社會(huì)庫(kù)存居高不下，在今年的國(guó)內(nèi)低產(chǎn)期，市場(chǎng)供應(yīng)仍偏寬松，但高庫(kù)存對(duì)供應(yīng)的實(shí)際沖擊不大。

輪胎出口逆勢(shì)增長(zhǎng)，好于預(yù)期。輪胎廠開(kāi)工同比上漲，但環(huán)比小幅回落。樣本輪胎企業(yè)成品庫(kù)存季節(jié)性回升，影響橡膠原料采購(gòu)意愿，但累庫(kù)情況好于去年。

新車(chē)市場(chǎng)：雖然新能源車(chē)銷(xiāo)售占比回升至高位，但新車(chē)銷(xiāo)售市場(chǎng)步入淡季，乘用車(chē)原配胎需求下降。商用車(chē)景氣度好于汽車(chē)市場(chǎng)整體，其中重卡集中替換更新需求或拉動(dòng)銷(xiāo)量同比提升。

用車(chē)市場(chǎng)：居民出行改善成為顯性因素。工程用重卡需求弱于物流類(lèi)重卡。

總體來(lái)看，橡膠在開(kāi)割初期面臨著供應(yīng)增長(zhǎng)而需求走弱的不利局面，但因存在消息面因素?cái)_動(dòng)，以及當(dāng)前低價(jià)過(guò)于貼近成本，預(yù)計(jì)下方空間有限，市場(chǎng)仍需以時(shí)間換空間，暫以偏空震蕩思路對(duì)待，6月以滬膠為關(guān)注標(biāo)的，ru2309合約或?qū)y(cè)試前期低點(diǎn)11500的支撐。需要關(guān)注的風(fēng)險(xiǎn)因素是：國(guó)內(nèi)收儲(chǔ)輪儲(chǔ)消息、產(chǎn)區(qū)天氣因素。

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