近期市場(chǎng)行情低迷，網(wǎng)紅理財(cái)產(chǎn)品“雪球”的關(guān)注度也有所升溫。自2017年以來(lái)，“雪球”產(chǎn)品規(guī)模就在不斷攀升，很多不知情的投資者是抱著回避低迷行情，收取固定收益的避險(xiǎn)心態(tài)而去的。殊不知，在這款產(chǎn)品里，投資者表面是收到固定的收益，但實(shí)質(zhì)是扮演了認(rèn)沽期權(quán)的賣(mài)方，要承擔(dān)掛鉤指數(shù)下跌的風(fēng)險(xiǎn)。

期權(quán)是一款金融衍生品，本來(lái)無(wú)可厚非。但從投資的原則上來(lái)說(shuō)，普通投資者無(wú)論在心理上、知識(shí)儲(chǔ)備上、資金量上，都不具備扮演期權(quán)賣(mài)方的條件。他們既無(wú)法通過(guò)廣泛分散風(fēng)險(xiǎn)，讓概率發(fā)揮得作用最大，抵消黑天鵝事件的影響；也無(wú)法從日常收益中建立風(fēng)險(xiǎn)準(zhǔn)備金，以應(yīng)付不定期發(fā)生的巨額損失。

正如“價(jià)值投資之父”格雷厄姆在分析高風(fēng)險(xiǎn)債券時(shí)所說(shuō)的，普通投資者不應(yīng)該通過(guò)承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)獲得收益，相反，他們應(yīng)該通過(guò)向他人支付保險(xiǎn)費(fèi)獲得免遭損失的風(fēng)險(xiǎn)。普通投資者只應(yīng)該扮演期權(quán)買(mǎi)方的角色，而不是期權(quán)賣(mài)方的角色。

期權(quán)是一個(gè)對(duì)賭的世界。“期權(quán)買(mǎi)方是損失有限，但收益無(wú)限；而期權(quán)賣(mài)方是收益有限，但損失無(wú)限”。期權(quán)的買(mǎi)方，圖得是花點(diǎn)小錢(qián)買(mǎi)個(gè)保險(xiǎn)，如果不利的事情發(fā)生頂多也就損失這點(diǎn)保險(xiǎn)費(fèi)；而對(duì)于期權(quán)的賣(mài)方來(lái)說(shuō)，則是扮演了保險(xiǎn)商的角色，獲得固定收益，但遇到不利事情時(shí)無(wú)法脫身，要為不利事情的風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行買(mǎi)單。

在期權(quán)的世界里，買(mǎi)方只有權(quán)利，沒(méi)有義務(wù)；而賣(mài)方只有義務(wù)，沒(méi)有權(quán)利。

在金融歷史上，金融衍生品以理財(cái)產(chǎn)品的面目出現(xiàn)曾引發(fā)過(guò)投資者血本無(wú)歸的慘案。最知名當(dāng)屬是Accumulator（累計(jì)期權(quán)），在2008年金融危機(jī)期間，曾讓包括中信泰富在內(nèi)的多家企業(yè)嚴(yán)重虧損，并洗劫了一批高凈值客戶，Accumulator后來(lái)也被戲稱(chēng)為（ I kill you later）。

投資最重要的是夜夜安枕，普通投資者應(yīng)該遠(yuǎn)離搞不懂的金融衍生品，繃緊不懂不做的弦，呆在自己的能力圈范圍之內(nèi)，才是保護(hù)自己最好的方式。

普通投資者扮演不了期權(quán)賣(mài)方的角色

“雪球”與固收產(chǎn)品存在本質(zhì)上的區(qū)別。固收產(chǎn)品的收益來(lái)自生產(chǎn)性資產(chǎn)和生息資產(chǎn)，比如債券收益、現(xiàn)金股利、國(guó)債和大額存單的利息等等，這些都是建立在生產(chǎn)性資產(chǎn)所帶來(lái)的腳踏實(shí)地的現(xiàn)金流基礎(chǔ)之上。

而“雪球”的收益則來(lái)自為他人承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)的保險(xiǎn)費(fèi)。在“雪球”產(chǎn)品中，投資者與機(jī)構(gòu)互為對(duì)手方。當(dāng)前的“雪球”產(chǎn)品多掛鉤指數(shù)，如果指數(shù)如預(yù)期般震蕩不跌，投資者就穩(wěn)穩(wěn)收到保險(xiǎn)費(fèi)，但一旦行情出現(xiàn)黑天鵝等小概率事件，則投資者承擔(dān)掛鉤指數(shù)的下跌風(fēng)險(xiǎn)。

在“雪球”產(chǎn)品中，以“大雪球”為例，投資者能否收到保險(xiǎn)費(fèi)和是否會(huì)發(fā)生本金損失，最終取決于市場(chǎng)走勢(shì)，但行情的短期走勢(shì)很難預(yù)測(cè)，一旦黑天鵝事件發(fā)生，投資者可能會(huì)遭受重大本金損失。

事實(shí)上，正如格雷厄姆所說(shuō)，普通投資者難以扮演“保險(xiǎn)商”的角色。機(jī)構(gòu)投資者因?yàn)榫哂袑?zhuān)業(yè)的團(tuán)隊(duì)、龐大的資金體量、長(zhǎng)期的投資經(jīng)驗(yàn)，才有能力扮演“保險(xiǎn)商”的角色，通過(guò)承受風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)而賺取固定收益。但普通投資者，無(wú)論心理素質(zhì)、專(zhuān)業(yè)知識(shí)儲(chǔ)備、投資經(jīng)驗(yàn)和資金體量，都不具備扮演“保險(xiǎn)商”的角色，無(wú)數(shù)次的小收益難以抵御一次大損失帶來(lái)的沖擊。

普通投資者只適合扮演“投保人”角色，通過(guò)買(mǎi)入期權(quán)（支付期權(quán)費(fèi)）來(lái)鎖定損失或抓住機(jī)會(huì)。在期權(quán)產(chǎn)品中，只有實(shí)力強(qiáng)大的機(jī)構(gòu)才有能力扮演“保險(xiǎn)商”。但即使是實(shí)力強(qiáng)大的機(jī)構(gòu)，也有因?yàn)橘u(mài)期權(quán)而破產(chǎn)的案例。

2018年11月，華爾街熱銷(xiāo)書(shū)《期權(quán)出售完全指南》的作者詹姆斯﹒科迪爆倉(cāng)，他所管理產(chǎn)品不僅血本無(wú)歸，還倒欠經(jīng)紀(jì)商的錢(qián)。賣(mài)期權(quán)收取權(quán)利金的獲利看起來(lái)很聰明，但期權(quán)的賣(mài)方“收益有限，風(fēng)險(xiǎn)無(wú)限”，在不利事件發(fā)生時(shí)，身負(fù)無(wú)限風(fēng)險(xiǎn)的賣(mài)方不能脫身，就注定是以悲劇結(jié)尾。

回到投資本身，格雷厄姆曾強(qiáng)烈建議，謹(jǐn)慎投資者不應(yīng)該自己扮演保險(xiǎn)公司的角色，為每年獲取保險(xiǎn)費(fèi)而承擔(dān)本金損失的風(fēng)險(xiǎn)，反對(duì)這種策略的理由是，有效的保險(xiǎn)需要廣泛分散風(fēng)險(xiǎn)才能使運(yùn)氣的成分最小，而普通投資者無(wú)法達(dá)到保險(xiǎn)公司那樣的分散程度。

格雷厄姆還認(rèn)為，假定高票面利率在總體上能夠補(bǔ)償通過(guò)精算得出的風(fēng)險(xiǎn)，但從普通投資者的角度來(lái)看，此類(lèi)債券仍然不是理想工具，即使所有的保險(xiǎn)公司都能盈利，投資者仍然不應(yīng)該扮演保險(xiǎn)公司的角色。無(wú)論是資金上還是心理上，債券投資者都不具備從事大規(guī)模交易的條件，包括從日常收益中建立風(fēng)險(xiǎn)準(zhǔn)備金，以應(yīng)付不定期發(fā)生的巨額損失。

盡管格雷厄姆所說(shuō)的是高風(fēng)險(xiǎn)債券，但從投資本身來(lái)說(shuō)，道理是相通的，普通投資者無(wú)法通過(guò)廣泛分散、建立準(zhǔn)備金等形式通過(guò)承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)獲取收益，謹(jǐn)慎投資者應(yīng)該遠(yuǎn)離復(fù)雜的金融衍生品，讓自己的投資夜夜安枕。

不應(yīng)該被忘記的Accumulator

2008年中信泰富等上市公司巨虧的背后，就涉及到各種形式的累計(jì)期權(quán)合約。

在Accumulator中，投資者扮演的正是累計(jì)股票期權(quán)的賣(mài)方角色。投資者與私人銀行定制的累計(jì)股票期權(quán)合約，最低入場(chǎng)券是100萬(wàn)美元，合約期一般為1年。累股期權(quán)合約設(shè)有“取消價(jià)”（Knock Out Price） 及“行使價(jià)”（Strike Price），而行使價(jià)通常比簽約時(shí)的市價(jià)有折讓?zhuān)虼怂灿袀€(gè)好聽(tīng)的名字叫“打折買(mǎi)股票”。

合約生效后，當(dāng)掛鉤資產(chǎn)的市價(jià)高于取消價(jià)時(shí)，合約便終止，投資者不能再以折讓價(jià)買(mǎi)入資產(chǎn)?？墒钱?dāng)該掛鉤資產(chǎn)的市價(jià)低于行使價(jià)時(shí)，投資者便須定時(shí)用行使價(jià)買(mǎi)入雙倍、甚至四倍數(shù)量的資產(chǎn)，直至合約完結(jié)為止。

對(duì)于投資者來(lái)說(shuō)，累計(jì)期權(quán)就是“收益有限、風(fēng)險(xiǎn)無(wú)限”的典型。一旦行情上漲，掛鉤資產(chǎn)升破取消價(jià)（knock out），則合約被取消，投資者收益非常有限；但如果行情下跌，合約沒(méi)有止損價(jià)，而且合約要求投資者每月以倍數(shù)的形式購(gòu)買(mǎi)。一旦保證金不足，則投資者被要求補(bǔ)倉(cāng)，有些投資者在虧完自己幾千萬(wàn)港幣本金后，還倒欠銀行幾千萬(wàn)港幣。

在2008年的金融危機(jī)中，Accumulator由于對(duì)富豪們殺傷力巨大曾一度引發(fā)輿論的大討論，國(guó)際大行的“自我服務(wù)”傾向和以自己的客戶為對(duì)手方的商業(yè)模式都曾深深震驚市場(chǎng)。

盡管當(dāng)前大熱的“雪球”產(chǎn)品與Accumulator的產(chǎn)品設(shè)計(jì)上不同，但作為期權(quán)賣(mài)方的角色是相同的，而普通投資者恰恰是不應(yīng)該扮演期權(quán)賣(mài)方的角色。

巴菲特和芒格其實(shí)一直視衍生品為定時(shí)炸彈。他們認(rèn)為，在復(fù)雜的衍生品交易中，那些本來(lái)打算尋求躲避麻煩的參與者，卻成了被殃及的池魚(yú)，普通投資者應(yīng)該遠(yuǎn)離各種形式的金融衍生品。

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