2021年以來，一類名為“雪球類產(chǎn)品”成為資管圈子中焦點，處于風(fēng)口浪尖。

去年底這類產(chǎn)品就超過千億，經(jīng)過4月的大跌之后，在年化利率超過20%的感召之下，雪球產(chǎn)品再度火爆起來。

8日突然收到最新要求，讓不少券商感到十分意外。多家券商表示，下周的雪球產(chǎn)品發(fā)售之后，將暫停發(fā)售新的雪球產(chǎn)品！

又來監(jiān)管指導(dǎo)

近兩年帶敲出、敲入結(jié)構(gòu)的雪球場外期權(quán)、 收益憑證（以下統(tǒng)稱雪球產(chǎn)品）逐漸受到市場青睞，去年底這一類產(chǎn)品規(guī)模超過千億。

而這類產(chǎn)品是一類結(jié)構(gòu)較為的場外衍生品，持續(xù)受到監(jiān)管的重視，近期市場又傳出對這類產(chǎn)品的監(jiān)管思路。

據(jù)一位渠道人士表示，最近因為監(jiān)管政策不明朗的原因，我司先暫停的一切券商渠道和第三方渠道的全保證金雪球渠道的進度。

還有一位業(yè)內(nèi)人士表示，下周起暫停發(fā)行100萬起雪球產(chǎn)品，只發(fā)行1千萬起非保本大雪球產(chǎn)品。

北方地區(qū)多家券商表示，下周的雪球產(chǎn)品發(fā)售之后，將暫停發(fā)售新的雪球產(chǎn)品。不過，也有頭部券商表示，并沒有接到暫停的消息。

還有消息人士透露，前段時間信托渠道被暫停發(fā)售雪球產(chǎn)品，但是隨著大盤回暖，為了滿足客戶需求，于是開發(fā)了一款100萬起的類雪球產(chǎn)品，試圖繞開監(jiān)管。因為信托企圖繞開監(jiān)管的做法，可能讓監(jiān)管進一步加碼，只允許1000萬起的產(chǎn)品發(fā)售。

有業(yè)內(nèi)人士猜測，此次的監(jiān)管指導(dǎo)主要是要保護個人投資者。此前雪球產(chǎn)品被包裝成私募產(chǎn)品，銷售給100萬起的合格投資者。在銷售過程中，有部分銷售會強調(diào)，因為是全保證金雪球產(chǎn)品（即100%上繳保證金到第三方監(jiān)管機構(gòu)），因此風(fēng)險較低。然而事實上，監(jiān)管之所以要求上繳100%的保證金，是因為底層產(chǎn)品的風(fēng)險較高，才采取的風(fēng)險隔離措施。隨著近兩個月的雪球產(chǎn)品規(guī)模的不斷增大，一旦場外衍生品穿倉，造成發(fā)行機構(gòu)的損失，但又無法兌付投資者收益的話，將帶來較大的社會不穩(wěn)定因素。于是，監(jiān)管叫停1000萬以下的投資者參與，只允許1000萬以上的機構(gòu)投資者參與。

監(jiān)管不斷加碼

實際上，因為雪球類產(chǎn)品逐漸火爆，對這類產(chǎn)品的監(jiān)管在持續(xù)加碼。

在2021年8月份，針對近期證券公司場外衍生品規(guī)模持續(xù)迅速上升，監(jiān)管發(fā)文提醒，各證券公司應(yīng)持續(xù)強化風(fēng)險意識，切實加強相關(guān)業(yè)務(wù)條線合規(guī)風(fēng)控體系建設(shè)。

據(jù)當(dāng)時文件顯示，一是加強投資者準(zhǔn)入及適當(dāng)性管理。證券公司發(fā)行雪球產(chǎn)品，須建立交易對手白名單準(zhǔn)入制度，并建立相應(yīng)授權(quán)管理機制，對進入白名單的資管產(chǎn)品從嚴(yán)審查，此外，證券公司銷售投資于雪球產(chǎn)品的資管產(chǎn)品，應(yīng)嚴(yán)格按相關(guān)法律法規(guī)進行投資者適當(dāng)性審查。

不僅如此，證券公司應(yīng)持續(xù)加強對分支機構(gòu)的管控和銷售人員培訓(xùn)，在銷售底層資產(chǎn)為雪球產(chǎn)品的資管產(chǎn)品過程中，嚴(yán)禁使 用“保本”、“穩(wěn)賺”等詞匯誘導(dǎo)投資者購買或片面強調(diào)收益， 客觀揭示投資者可能面臨的信用風(fēng)險和市場風(fēng)險，與投資者 簽訂風(fēng)險揭示書，充分提示相關(guān)虧損風(fēng)險并進行留痕。此外，證券公司合規(guī)部門應(yīng)對相關(guān)資管產(chǎn)品信息披露文件、宣傳推介材料和在銷售過程中擬向客戶提供的其他文件、資料進行統(tǒng)一審查，不得銷售不符合要求的資管產(chǎn)品。

二是強化全面風(fēng)險管理。證券公司發(fā)行雪球產(chǎn)品，應(yīng)當(dāng)合理安排產(chǎn)品排期與產(chǎn)品結(jié)構(gòu)設(shè)計，將存續(xù)產(chǎn)品的敲出觀察日、敲出/敲入點位分散鋪開排列，避免在同一時期 或同一點位集中敲出/敲入。敲入后交易對手最大損失不得超 過掛鉤標(biāo)的實際跌幅。此外，要結(jié)合自身資本 情況，逐級設(shè)置風(fēng)險控制指標(biāo)和業(yè)務(wù)規(guī)模、虧損限額、Delta、 Gamma、Vega 等風(fēng)險限額標(biāo)準(zhǔn)，風(fēng)險管理部通過系統(tǒng)每日進 行風(fēng)險計量，并對指標(biāo)限額進行監(jiān)控和風(fēng)險評估。同時建立應(yīng)急處置機制，若產(chǎn)品發(fā)生大規(guī)模敲入虧損，提供備選方案，做好與客戶溝通協(xié)調(diào)工作。

此外，證券公司發(fā)行內(nèi)嵌期權(quán)結(jié)構(gòu)的收益憑證，按照場外期權(quán)計算相關(guān)風(fēng)控指標(biāo)。對于雪球結(jié)構(gòu)或其他可提前向客戶支付本金及收益、且無法準(zhǔn)確預(yù)計支付時間的收益憑證，不得計入可用穩(wěn)定資金，確保風(fēng)控指標(biāo)按照業(yè)務(wù)實質(zhì)真實、準(zhǔn)確、完整計量。

下一步，監(jiān)管將對證券公司發(fā)行雪球產(chǎn)品的銷售適當(dāng)管理和風(fēng)險管理水平加大檢查力度，對于風(fēng)險管控不足的公司，將依法從嚴(yán)采取監(jiān)管措施，同時對相關(guān)責(zé)任人層層追責(zé)。

就僅僅隔了一個月，監(jiān)管又出手。在2021年9月，監(jiān)管部門對券商資管、基金子公司作出窗口指導(dǎo)，9月后基金業(yè)協(xié)會將暫停不符合要求的雪球產(chǎn)品備案。此外，監(jiān)管還對券商資管的集合產(chǎn)品新增了一項投資比例限制，即要求單只產(chǎn)品投資雪球的比例不超過產(chǎn)品凈值的25%。

2021年11月初，深圳證監(jiān)局發(fā)布《證券期貨機構(gòu)監(jiān)管通訊》，其中對“雪球”資管產(chǎn)品銷售管理發(fā)出風(fēng)險警示：今年以來，“雪球”資管產(chǎn)品規(guī)模持續(xù)快速增長，產(chǎn)品類別以集合資管產(chǎn)品為主，投資者結(jié)構(gòu)呈現(xiàn)以個人投資者為主，且年齡偏高的特點?！把┣颉碑a(chǎn)品結(jié)構(gòu)具有高票息但非保本的特點，在股市連續(xù)大幅下跌時期，易引發(fā)產(chǎn)品集中敲入導(dǎo)致個人投資者大額虧損風(fēng)險。深圳證監(jiān)局在日常監(jiān)管中關(guān)注到，部分機構(gòu)在銷售過程中存在未向投資者充分揭示風(fēng)險，僅片面強調(diào)“高收益”“穩(wěn)賺不賠”的情況，出現(xiàn)虧損時容易引發(fā)糾紛。

而在2022年1月，雪球產(chǎn)品又迎來一波監(jiān)管，暫停雪球產(chǎn)品在信托渠道的發(fā)行。而當(dāng)時基金君了解到，在此之后，目前除了中金公司(行情601995,診股)仍然保持每周兩次的發(fā)行頻率之外，大多券商都調(diào)低了發(fā)行頻率，有的一周一次，有的兩周一次。不過，中金公司即便每周發(fā)行兩只雪球產(chǎn)品，但是每只產(chǎn)品的募集規(guī)模，也都在2-3億元左右。

雪球產(chǎn)品真是“穩(wěn)賺不賠”？

實際上，雪球產(chǎn)品此前不斷增長的規(guī)模，成為理財市場的“網(wǎng)紅”產(chǎn)品。

究竟什么是雪球產(chǎn)品？這類產(chǎn)品為何受到市場歡迎？雪球又被稱為“雪球結(jié)構(gòu)收益憑證”，是一種由證券公司、信托機構(gòu)或財富管理機構(gòu)發(fā)行的，底層資產(chǎn)面向合格投資者的場外衍生品。

理解雪球產(chǎn)品的一個關(guān)鍵詞，就是“掛鉤”，即產(chǎn)品收益率與掛鉤標(biāo)的的漲跌幅直接相關(guān)。目前國內(nèi)雪球掛鉤標(biāo)的主要是股指和個股，預(yù)計股指雪球占比可能超過三分之二，剩余部分主要為個股雪球。股指雪球掛鉤標(biāo)的主要是中證500、滬深300、上證50，也可以掛鉤境外標(biāo)的，如恒生指數(shù)。此外掛鉤標(biāo)的也可以是多個指數(shù)的線性組合或多個指數(shù)加權(quán)的最大值或者最小值。個股雪球的掛鉤標(biāo)的有1200多只，可掛鉤標(biāo)的名單由滬深交易所定期發(fā)布更新。

目前市場上有6類雪球產(chǎn)品最受歡迎：1.全保證金的標(biāo)準(zhǔn)雪球，；2.部分保證金的降落傘雪球（既敲出邊界隨著時間的推移遞減），‘3.不追保雪球（既敲入后最大的損失有上限），；4.票息前置雪球（既越早敲出獲得的年化票息越高），；5.增強雪球（既敲出后除了獲得固定的年化收益還可以獲得標(biāo)的部分上漲的收益）；6.紅利雪球（既不敲出也不敲入的情況獲得一個較小的票息）。

具體操作中，雪球產(chǎn)品會給掛鉤標(biāo)的設(shè)置上下兩個收益率邊界，分別是敲出價和敲入價。同時，在持有期限內(nèi)設(shè)置每個月定期日為“敲出觀察日”，這個觀察日被持有人稱為“開獎日”；而持有的存續(xù)期間每個交易日都被設(shè)置為“敲入觀察日”。

舉個簡單的例子，假如你投資100萬購買了一款兩年期、掛鉤中證500指數(shù)的雪球產(chǎn)品，約定的敲出價是101%，敲入價是75%。經(jīng)過了兩個月的靜默期之后，從第三個月開始，如果中證500指數(shù)在觀察日上漲幅度達到1%，則視為“敲出”，產(chǎn)品提前終止，持有人獲得約定的收益；如果在任何一個交易日（即敲入觀察日），中證500指數(shù)累計下跌達到25%，則被視為“敲入”。在剩余的持有期限里，若再次達到敲出標(biāo)準(zhǔn)，投資者獲得約定的收益；若觸及敲入線但沒有觸及敲出標(biāo)準(zhǔn)的話，持有人的本金需承擔(dān)下跌虧損。（這僅僅為最簡單的假設(shè)情況，實際情況仍需參照合同約定）

這兩年雪球產(chǎn)品賣得極好的重要原因是，2020年，A股一直在窄幅區(qū)間中震蕩，但是中證500指數(shù)卻在3月到7月之間，幾乎上漲了近50%。大量雪球產(chǎn)品“敲出”，投資者的年化收益率一般能達到15%以上，有的年化收益疊加票息可以高達20%以上，這大大增強了雪球產(chǎn)品持有人的興趣。雖然在隨后一年多的時間里，中證500指數(shù)一直在高位震蕩，但是只要既不觸及敲入，也不觸及敲出的情況下，持有的時間越長，收益就會像滾雪球一樣，不斷地滾至最大。

不過，因為今年一季度市場震蕩下跌，3月份時 “掛鉤中證500指數(shù)的雪球產(chǎn)品集中敲入導(dǎo)致踩踏”、“雪球?qū)_盤導(dǎo)致了大規(guī)模股指拋壓”的說法甚囂塵上。但當(dāng)時券商紛紛指出，目前暫未發(fā)生集中敲入的情況，中證協(xié)、中證報價更是近日聯(lián)合調(diào)研雪球產(chǎn)品，稱創(chuàng)設(shè)時已充分考慮風(fēng)險，不太會發(fā)生集中敲入情況。

值得一提的是，雪球產(chǎn)品絕對不是“穩(wěn)賺不賠”的，投資者對這類產(chǎn)品需要警惕，此前中證協(xié)提示，雪球產(chǎn)品是一類結(jié)構(gòu)比較復(fù)雜的產(chǎn)品。雪球產(chǎn)品的投資者，尤其是通過資管產(chǎn)品購買雪球產(chǎn)品的普通投資者，需要加強對雪球產(chǎn)品的認(rèn)識，充分了解雪球產(chǎn)品風(fēng)險，審慎匹配自身風(fēng)險承受能力。雪球產(chǎn)品不等于固定收益產(chǎn)品，更不是“穩(wěn)賺不賠”的金融產(chǎn)品，是有一定概率產(chǎn)生較大本金損失的。在投資之前，投資者需要了解雪球產(chǎn)品的收益結(jié)構(gòu)，對市場和標(biāo)的走勢進行理性判斷，清楚可能承受的最大損失，衡量自身風(fēng)險承受能力。在認(rèn)購雪球時，投資者需要明確，“一旦標(biāo)的大幅下跌，雪球產(chǎn)品與直接持有標(biāo)的的下跌風(fēng)險無異”。

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