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近期，“拆”字當頭的賣方研報幾次出圈，無不讓市場眼前一亮，而從拆解比亞迪(行情002594,診股)再到特斯拉，“拆車”成為一種研究流行。不過，剛剛因為拆特斯拉出研報而火爆的中信證券(行情600030,診股)研究，卻被推到了風口浪尖上?！爸行抛C券研究這車子白拆了?！庇芯W(wǎng)友調(diào)侃稱。

財聯(lián)社記者注意到，7月28日，一位名為“01芯聞”的雪球用戶在論壇發(fā)布了一條題為《券商拆解特斯拉，報告里忘寫的和寫錯的》的原創(chuàng)文章，該名用戶在文內(nèi)指出，中信證券所發(fā)布的《從拆解Model3看智能電動車發(fā)展趨勢》研報中，“30-32頁對特斯拉上一款車型Model S動力總成回顧，其內(nèi)容和配圖幾乎都是從筆者之前的原創(chuàng)文章《特斯拉澎湃動力來自何方？》而來，僅是重組了語句，拆分了圖片。報告不但沒有給出引用出處，而且還把筆者原文中的一處筆誤也原封不動復制到報告中?！背酥?，該用戶稱中信證券研報部分內(nèi)容還存在紕漏。

圖為雪球用戶發(fā)布的《券商拆解特斯拉，報告里忘寫的和寫錯的》內(nèi)容

針對該名用戶提出的質(zhì)疑，中信證券回應財聯(lián)社記者稱，在《從拆解Model3看智能電動汽車發(fā)展趨勢》的研報中，報告在第31頁明確標注了對于“01芯聞”觀點的引用；報告里圖35、圖36的資料來源標注的也是原始來源Damien Maguire，Turbo Electric，和“01芯聞”文章對應圖片標注的來源一致。

圖為中信證券的引用表述

有業(yè)內(nèi)人士分析稱，在行研領域，研究引用第三方信息的情況并不少見，如果有一手調(diào)研的就更加扎實。

據(jù)了解，上述用戶提及的《從拆解Model3看智能電動車發(fā)展趨勢》由中信證券研究部TMT和汽車團隊協(xié)同多家公司和機構(gòu)經(jīng)過了兩個月的時間，對一輛特斯拉的Model3進行完整拆解而得出，該報告于今年7月18日發(fā)布，篇幅長達94頁，其中囊括169張配圖，29份表格。

針對雪球用戶反映的情況，有不少市場人士將其定性成抄襲。對此，有券商分析師告訴財聯(lián)社記者，抄襲的行為并不好界定，分析師會通過學習別人的研究、觀點、文章，轉(zhuǎn)化成自己的內(nèi)容使用在研報內(nèi)。另有分析師受訪時表示，有時候難免引用一些內(nèi)容，但往往會注意避免形成“借鑒了別人的內(nèi)容的印象”。

也有分析師認為，抄襲的現(xiàn)象總體來講不常見，“部分券商可能讓實習生寫報告，實習生可能會去借鑒別人的研究內(nèi)容及成果。但是這幾年因為合規(guī)抓得嚴，所以大家還是對原創(chuàng)要求更高?！?/P>

截至發(fā)稿，由上述質(zhì)疑而引發(fā)的“‘券商一哥’拆解特斯拉研報遭質(zhì)疑”的討論話題在雪球閱讀量已達到119萬。

雪球用戶文章早于中信證券研報約半年發(fā)布

財聯(lián)社記者注意到，該“01芯聞”用戶在發(fā)布質(zhì)疑中信證券研報文章前，其在雪球上的粉絲數(shù)量約在百位，且往日發(fā)布的文章點贊數(shù)，評論數(shù)并不算很多，其發(fā)布的文章多數(shù)關于半導體、電動汽車等領域內(nèi)容。

該用戶稱，自己作為半導體和電動汽車某細分領域的工作者，從中信證券的研報中獲益頗多，但其認為作為智能電動汽車核心部件之一的電動動力總成，特別是逆變器部分，報告中卻沒有提供多少原創(chuàng)內(nèi)容。對此，該名用戶列出了兩個方面內(nèi)容：

一是30-32頁對特斯拉上一款車型Model S動力總成回顧，其內(nèi)容和配圖幾乎都是從自己之前的原創(chuàng)文章《特斯拉澎湃動力來自何方？》而來，僅是重組了語句，拆分了圖片（值得一提的是，在文章開頭，該作者稱中信證券“幾乎”采用了自己內(nèi)容，但是在文中，該作者又稱報告中第30-32頁的內(nèi)容和配圖“都來自“筆者的《特斯拉澎湃動力來自何方？》）；

二是報告不但沒有給出引用出處，而且還把自己原文中的一處筆誤也原封不動的復制到報告中。

針對上述情況，該名用戶表示，“希望中信證券在下次引用時，至少找筆者校對一下。”這里值得一提的是，與市場觀點將該名雪球用戶反映的情況定性成涉嫌抄襲有所不同，該名用戶的陳述中，并未直接提到“抄襲”的字眼。在行業(yè)人士看來，中信證券這則研報中，事實上有著自身大量的調(diào)研。

結(jié)合上述兩點，財聯(lián)社記者翻閱了該名用戶上述提到的《特斯拉澎湃動力來自何方？》。據(jù)記者梳理，該文章共在雪球以及該用戶個人微信公眾號上發(fā)布，而個人微信公眾號發(fā)布時間早于在雪球發(fā)布的時間，前者是在2022年1月11日21：01分，后者則是2022年1月12日00：53分，這意味著，“01芯聞”用戶在微信發(fā)布后，就隨即在雪球平臺更新了該文章，僅隔了幾個小時。

從整體文章時間線上看，與中信證券7月18日發(fā)布的《從拆解Model3看智能電動車發(fā)展趨勢》研報相比，該名用戶發(fā)布原創(chuàng)文章的時間顯然更早。但該文章無論是在微信公眾號，還是雪球平臺，其在結(jié)尾處顯示，均顯示內(nèi)容曾于7月19日，即中信證券研報發(fā)出后的次日做過編輯。

存疑圖片最初來源均不屬于雙方

關于該用戶提到自己的文章與中信證券30-32頁內(nèi)容和配圖重合，財聯(lián)社記者注意到，中信證券分析師出具的研報30-32頁中的插圖35、插圖36與《特斯拉澎湃動力來自何方？》一文的部分插圖確實存在重合，尤其是在插圖36的右下角，直接標有“01芯聞”等單一字樣，而這個圖片與雪球用戶微信公眾號的配圖一致。但值得注意的是，在雪球發(fā)布的《特斯拉澎湃動力來自何方？》中，相同插圖的水印卻不止“01芯聞”一個，還有更多模糊不清的水印。

圖為《特斯拉澎湃動力來自何方？》在公眾號的插圖

圖為《特斯拉澎湃動力來自何方？》在雪球平臺的插圖

圖為《從拆解Model3看智能電動車發(fā)展趨勢》圖36，右下角標有“01芯聞”

這意味著，中信證券以及“01芯聞”的上述插圖均非原創(chuàng)，而結(jié)合兩者的圖示，其實均來自Damien Maguire，Turbo Electric。由此看來，是中信證券分析師在撰寫研報時直接采用了“01芯聞”在公眾號發(fā)布文章中從他處引用的插圖。

針對這類情況，有分析師表示，在撰寫研報的時候，這種情況很常見，引用第三方的圖片，但是從合規(guī)角度而言，引用個人微信公眾號的圖片有些不太嚴謹，且如果引用，最好標注來源。

尚不能斷定抄襲，研報嚴謹性有待提升

此外，從內(nèi)容角度來看，中信證券拆車研報第30頁的部分文字內(nèi)容與《特斯拉澎湃動力來自何方？》一文的相關內(nèi)容存在著一定程度的重合。

例如，《特斯拉澎湃動力來自何方？》寫有“第二代特斯拉動力總成分為Large Drive Unit（下簡稱LDU）和Small Drive Unit（下簡稱SDU）兩種。前者主要用于Model S/X單電機版本，以及雙電機高性能四驅(qū)版本中的后輪驅(qū)動。而后者主要用于雙電機普通版本的前后驅(qū)，和雙電機高性能版本中的前驅(qū)。”

圖為《從拆解Model3看智能電動車發(fā)展趨勢》內(nèi)文

而中信證券研報指出，以逆變器為例，Model S的動力總成有兩種，分別為Large Drive Unit（LDU）和 Small Drive Unit（SDU），前者裝配在“單電機后驅(qū)版本”中的后驅(qū)、“雙電機高性能四驅(qū)版本”中的后驅(qū)，后者裝配在“雙電機四驅(qū)版本”中的前后驅(qū)、“雙電機高性能四驅(qū)版本”中的前驅(qū)。

整體上看，沒有完全相似、或大面積相似的跡象，市場觀點所說的“抄襲”，或過于武斷。

圖為《特斯拉澎湃動力來自何方？》內(nèi)文

財聯(lián)社記者注意到，根據(jù)證監(jiān)會制定的《發(fā)布證券研究報告暫行規(guī)定》第9條規(guī)定，“制作證券研究報告應當合規(guī)、客觀、專業(yè)、審慎。署名的證券分析師應當對證券研究報告的內(nèi)容和觀點負責，保證信息來源合法合規(guī)，研究方法專業(yè)審慎，分析結(jié)論具有合理依據(jù)?！?/P>

第10條則明確，“證券公司、證券投資咨詢機構(gòu)應當建立證券研究報告發(fā)布審閱機制，明確審閱流程，安排專門人員，做好證券研究報告發(fā)布前的質(zhì)量控制和合規(guī)審查。”

用戶期待券商能多做此類田野調(diào)查

在文中，雪球用戶還指出，中信證券拆車研報還存在一些紕漏之處，包括在Model 3動力總成介紹內(nèi)容中，出現(xiàn)了錯誤的配圖，其表示，中信證券“圖38為Model 3三合一之逆變器的驅(qū)動板，而非TPAK實際所處的位置。圖39中以D、C和R標識開頭的元件僅為TPAK驅(qū)動電路中的被動元件，其周圍的較大的銀色焊盤分別是TPAK柵極管腳和開爾文發(fā)射極管腳的焊接過孔，并非SiC MOSFET的放大圖”等。

記者注意到，目前來看，上述走紅已久的中信證券特斯拉拆解研報，在業(yè)內(nèi)及市場討論聲褒貶不一。有業(yè)界人士力挺研報的含金量，認為其為賣方研究提供了好的視角，另有人士認為，拆車出研報，更多是噱頭，研究內(nèi)容水分很多。

據(jù)了解，本次拆車，中信證券研究共有十位參與，包括8名署名分析師和2名待入職員工。拆解過程有5位在現(xiàn)場，5位遠程，前前后后共耗時兩個月，但不是每個人都全程參與了。

雪球用戶“01芯聞”在其發(fā)表的文章內(nèi)，也提到了這一點，其指出，“雖然中信證券的這份Model 3拆解報告有一些疏漏之處（包括大量引用筆者的原創(chuàng)內(nèi)容），且有不少行業(yè)分析人士認為‘作秀/噱頭’的成本居多，但是筆者還是希望有更多的券商能夠做類似這樣的田野調(diào)查，畢竟買一份Munro的全套Model 3拆解報告需要8.7萬美元?！?/P>

財聯(lián)社記者注意到，中信證券研究部TMT和汽車團隊以及相關參與機構(gòu)在接受媒體采訪時表示，希望通過對特斯拉Model3這一智能電動的標桿車型的分析，展現(xiàn)特斯拉作為一家全球頭部汽車企業(yè)對汽車智能電動化的思考，以期厘清后續(xù)產(chǎn)業(yè)發(fā)展的可能方向，更好地支持相關決策。

關鍵詞： 中信證券