(資料圖片僅供參考)

文 財信研究院 宏觀團(tuán)隊

伍超明 胡文艷 李沫

投資要點(diǎn)

核心觀點(diǎn)：

受國內(nèi)疫情快速過峰、春節(jié)需求釋放、穩(wěn)增長政策加力顯效等因素影響，1-2月份供需兩端主要指標(biāo)全面改善，服務(wù)業(yè)、消費(fèi)、房地產(chǎn)投資明顯反彈，經(jīng)濟(jì)整體好轉(zhuǎn)趨勢確立。但工業(yè)生產(chǎn)恢復(fù)力度偏弱，失業(yè)率小幅回升，民間投資增速低迷，實(shí)體信心仍待提振。預(yù)計政策仍需加力打好組合拳，鞏固經(jīng)濟(jì)企穩(wěn)向上基礎(chǔ)。預(yù)計2023年經(jīng)濟(jì)將呈現(xiàn)出“內(nèi)需擔(dān)主綱、外需有拖累”的復(fù)蘇格局，全年GDP約增長5.5%左右，呈“N”型走勢。

摘要：

>；>；工業(yè)增加值：工業(yè)生產(chǎn)有所加快，但恢復(fù)力度仍偏弱。1-2月份規(guī)模以上工業(yè)增加值增速較2022年12月份加快1.1個百分點(diǎn)；但在去年12月份基數(shù)較低的情況下，1-2月份環(huán)比增速仍低于歷史均值較多，工業(yè)生產(chǎn)恢復(fù)力度仍偏弱。原因有三：一是受出口延續(xù)負(fù)增長、民間投資持續(xù)偏弱等因素影響，需求不足對工業(yè)生產(chǎn)的制約猶存，1-2月份規(guī)上工業(yè)企業(yè)產(chǎn)銷率創(chuàng)下歷史同期新低。二是疫情三年沖擊導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)肌體受損，企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債表修復(fù)和生產(chǎn)投資信心恢復(fù)還需要一些時間。三是隨著全球不確定、不穩(wěn)定性因素增加，外商及港澳臺商投資企業(yè)增加值同比下降5.2%，對全部工業(yè)生產(chǎn)的拖累顯著。往后看，隨著穩(wěn)增長、穩(wěn)信心政策持續(xù)顯效，加之市場活力恢復(fù)，以及基數(shù)回落，工業(yè)生產(chǎn)增速大概率繼續(xù)回升。

>；>；國內(nèi)生產(chǎn)總值（GDP）：預(yù)計2023年約增長5.5%，呈“N”型走勢。一是消費(fèi)將成為拉動2023年經(jīng)濟(jì)增長的主動力，預(yù)計社零總額約增長7-11%。二是投資增速或整體平穩(wěn)。其中，房地產(chǎn)投資增速降幅有望在一季度企穩(wěn)；基建投資增速或僅小幅回落至8%左右，呈前高后低走勢；制造業(yè)投資增速回落至7%附近，仍具韌性。三是出口對經(jīng)濟(jì)貢獻(xiàn)由正轉(zhuǎn)負(fù)，增速受數(shù)量、價格、份額支撐減弱影響，預(yù)計同比下降約5%。

>；>； 消費(fèi)：疫情消退推動超預(yù)期改善，未來持續(xù)好轉(zhuǎn)可期。1-2月份社零同比增長3.5%，較去年12月份提高5.3百分點(diǎn)，恢復(fù)好于預(yù)期。原因有三：一是受益于國內(nèi)疫情防控超預(yù)期較快平穩(wěn)轉(zhuǎn)段，餐飲收入拉動社零增速較去年12月份提高2.6個百分點(diǎn)，貢獻(xiàn)全部社零增幅的一半左右；二是疫情放開推動基本生活類和地產(chǎn)相關(guān)消費(fèi)明顯回升，但汽車消費(fèi)拖累較大；三是限額以下社零也有所回升，但農(nóng)民工群體就業(yè)、收入改善有限，中低收入群體消費(fèi)持續(xù)好轉(zhuǎn)面臨一定制約。展望未來，疫情對消費(fèi)的限制進(jìn)一步消除、居民收入改善、高儲蓄率、低基數(shù)和促消費(fèi)政策持續(xù)發(fā)力等五方面的因素，將支撐消費(fèi)成為拉動經(jīng)濟(jì)增長的主動力，預(yù)計2023年社零約增長7-11%。

>；>； 投資：地產(chǎn)拖累減弱，基建、制造業(yè)支撐仍強(qiáng)。1-2月份固定資產(chǎn)投資環(huán)比增速與疫情前水平相當(dāng)，顯示出投資增長動能相對平穩(wěn)。一是制造業(yè)增速較2022年12月份加快0.7個百分點(diǎn)，上游投資高位運(yùn)行、部分中游投資回升較多是主要支撐，但下游投資恢復(fù)整體滯后；預(yù)計2023年制造業(yè)投資增速小幅回落至7%附近。二是廣義基建投資增速較2022年全年加快0.7個百分點(diǎn)，重大項目集中開復(fù)工、專項債前置發(fā)行、準(zhǔn)財政工具撬動作用顯現(xiàn)均形成支撐；預(yù)計 2023 年廣義基建投資增速或小幅回落至8%左右，節(jié)奏上前高后低。三是受疫情過峰消退、前期貨幣金融和因城施策等政策效應(yīng)顯現(xiàn)影響，房地產(chǎn)市場出現(xiàn)企穩(wěn)回升跡象；預(yù)計年內(nèi)房地產(chǎn)投資有望趨穩(wěn)，降幅逐步收窄，但在家庭資產(chǎn)負(fù)債表受損、預(yù)期扭轉(zhuǎn)需要時間等因素的綜合影響下，對房地產(chǎn)投資增速不宜高估。

>；>；國內(nèi)政策展望：適度加力，有效支持高質(zhì)量發(fā)展。財政方面，今年赤字率和專項債規(guī)模均有所上調(diào)，財政擴(kuò)張力度適度加大，同時優(yōu)化支出結(jié)構(gòu)，發(fā)揮政府投資引導(dǎo)作用，增強(qiáng)政策效能；完善稅費(fèi)優(yōu)惠政策，預(yù)計2023年減稅降費(fèi)規(guī)模回落，但繼續(xù)著力助企紓困，以增強(qiáng)精準(zhǔn)性和針對性。貨幣方面，預(yù)計總量維持合理適度，短期內(nèi)降息的概率進(jìn)一步下降，但不排除未來降準(zhǔn)的可能性；結(jié)構(gòu)性貨幣政策有望繼續(xù)發(fā)力，聚焦穩(wěn)住地產(chǎn)融資，對普惠、科技 、綠色領(lǐng)域保持有力支持。

正文

一、工業(yè)增加值：工業(yè)生產(chǎn)有所加快，但恢復(fù)力度仍偏弱

2023年1-2月份規(guī)模以上工業(yè)增加值同比增長2.4%，較2022年12月份加快1.1個百分點(diǎn)（見圖1），兩年平均增長4.9%，工業(yè)生產(chǎn)總體呈現(xiàn)恢復(fù)態(tài)勢。但從環(huán)比增速看，1、2月份規(guī)模以上工業(yè)增加值環(huán)比分別增長0.26%和0.12%，在去年12月份基數(shù)較低的情況下，仍低于歷史均值較多，反映出工業(yè)生產(chǎn)恢復(fù)仍偏弱（見圖2）。

工業(yè)生產(chǎn)恢復(fù)偏弱，原因主要有三：一是受出口延續(xù)負(fù)增長、民間投資持續(xù)偏弱等因素影響，需求不足對工業(yè)生產(chǎn)的制約猶存。如1-2月份規(guī)模以上工業(yè)企業(yè)產(chǎn)銷率創(chuàng)下歷史同期新低（見圖3），總需求不足仍是當(dāng)前經(jīng)濟(jì)運(yùn)行面臨的突出矛盾。二是疫情三年沖擊導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)肌體有所受損，企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債表修復(fù)和生產(chǎn)投資信心恢復(fù)還需要一些時間，決定工業(yè)生產(chǎn)恢復(fù)偏溫和。三是隨著全球經(jīng)濟(jì)、金融、地緣政治等多方面不確定、不穩(wěn)定性因素增加，外資企業(yè)生產(chǎn)有所放緩，對全部工業(yè)增加值的拖累顯著。如1-2月份外商及港澳臺商投資企業(yè)增加值同比下降5.2%，低于全部工業(yè)7.6個百分點(diǎn)。

從三大門類看，制造業(yè)生產(chǎn)加快對工業(yè)生產(chǎn)形成最主要支撐。1-2月份制造業(yè)增加值同比增長2.1%，較2022年12月份加快1.9個百分點(diǎn)，增幅高于全部規(guī)上工業(yè)0.8個百分點(diǎn)，是支撐工業(yè)生產(chǎn)恢復(fù)的主要動力來源（見圖4）。同期，受能源價格有所回落和高基數(shù)等因素的影響，采礦業(yè)、電力熱力燃?xì)饧八纳a(chǎn)和供應(yīng)業(yè)增加值分別增長4.7%和2.4%，分別較2022年12月份回落0.2和4.6個百分點(diǎn)（見圖4）。。

從制造業(yè)內(nèi)部看，原材料和裝備制造業(yè)生產(chǎn)多數(shù)回升，下游消費(fèi)品生產(chǎn)恢復(fù)偏弱。一是隨著國內(nèi)疫情快速過峰、各類要素流動加快，加上穩(wěn)增長政策持續(xù)顯效下基建等投資需求強(qiáng)勁，上游原材料制造業(yè)生產(chǎn)多數(shù)有所回升，如1-2月份非金屬礦物制品、黑色/有色金屬冶煉及壓延加工業(yè)等工業(yè)增加值增速均較2022年12月份有所提高，化學(xué)原料及制品業(yè)生產(chǎn)保持高位（見圖5）。二是受疫情負(fù)面沖擊消退、制造業(yè)設(shè)備更新改造需求旺盛等因素的影響，中游裝備制造業(yè)增加值增速也多數(shù)回升，但受外需放緩等的拖累，計算機(jī)通信電子制造業(yè)生產(chǎn)繼續(xù)有所回落（見圖5）。三是盡管國內(nèi)消費(fèi)趨于改善，但疫后企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債表受損，加之其生產(chǎn)投資信心恢復(fù)需要時間，下游消費(fèi)品制造業(yè)增加值增速仍處于偏低位置，如食品和農(nóng)副食品加工業(yè)生產(chǎn)小幅回升至低位，飲料、醫(yī)藥和紡織制造生產(chǎn)增速回落且均為負(fù)增長（見圖5）。

從產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)看，高技術(shù)制造業(yè)生產(chǎn)有所放緩，但不改產(chǎn)業(yè)升級大趨勢。1-2月份規(guī)模以上高技術(shù)制造業(yè)增加值同比增長0.5%，較上月回落2.3個百分點(diǎn)，低于同期全部制造業(yè)1.6個百分點(diǎn)（見圖6）。高技術(shù)制造業(yè)生產(chǎn)繼續(xù)放緩，主因受高基數(shù)和出口負(fù)增長的影響，高技術(shù)行業(yè)中占比最大的兩個行業(yè)，即計算機(jī)通信電子制造業(yè)和醫(yī)藥制造業(yè)生產(chǎn)均回落。但2020-2022年高技術(shù)制造業(yè)增加值三年平均增長10.8%，增速為同期全部制造業(yè)的兩倍，我國已處于產(chǎn)業(yè)升級大趨勢中，預(yù)計未來在改革創(chuàng)新和政策的支持下，國內(nèi)產(chǎn)業(yè)升級步伐仍有望加快。此外，從產(chǎn)品產(chǎn)量看，1-2月份太陽能(行情000591,診股)電池、新能源汽車產(chǎn)量分別增長40.8%、16.3%，低碳等新型產(chǎn)品產(chǎn)量持續(xù)保持較快增長。

二、國內(nèi)生產(chǎn)總值：預(yù)計2023年增長5.5%左右，呈“N”走勢

2022年國內(nèi)GDP同比增長3.0%，低于2020-2021年兩年平均增速約2.3個百分點(diǎn)。分季度看，一、二、三、四季度同比分別增長4.8%、0.4%、3.9%、2.9%，各季度經(jīng)濟(jì)走勢與疫情擾動密切相關(guān)。

隨著國內(nèi)疫情防控較快平穩(wěn)轉(zhuǎn)段和穩(wěn)經(jīng)濟(jì)政策效果持續(xù)顯現(xiàn)，2023年1-2月份國內(nèi)經(jīng)濟(jì)運(yùn)行逐漸企穩(wěn)回升，主要供需指標(biāo)均趨于改善，結(jié)構(gòu)上呈現(xiàn)出“生產(chǎn)端服務(wù)業(yè)恢復(fù)好于工業(yè)，需求端消費(fèi)支撐增強(qiáng)、投資穩(wěn)中有升，但經(jīng)濟(jì)肌體仍待修復(fù)、市場信心仍需提振”三大特征。

一是生產(chǎn)端服務(wù)業(yè)恢復(fù)好于工業(yè)。受益于國內(nèi)疫情防控較快平穩(wěn)轉(zhuǎn)段，疫情對各類要素流動的制約明顯緩解，特別是對人員流動的抑制性作用有較大幅度消除，企業(yè)復(fù)工復(fù)產(chǎn)、復(fù)商復(fù)市明顯加快，1-2月份規(guī)模以上工業(yè)增加值和全國服務(wù)業(yè)生產(chǎn)指數(shù)分別增長2.4%和5.5%，分別較2022年12月份提高1.1和6.3個百分點(diǎn)，服務(wù)業(yè)恢復(fù)程度和速度均好于工業(yè)。

二是需求端消費(fèi)支撐增強(qiáng)、投資穩(wěn)中有升。如1-2月份社會消費(fèi)品零售總額和固定資產(chǎn)投資增速分別為3.5%和5.5%，分別較2022年12月份提高5.3和2.4個百分點(diǎn)。消費(fèi)增速由降轉(zhuǎn)增、提升較快，對經(jīng)濟(jì)的支撐作用明顯增強(qiáng)，投資總體穩(wěn)中有升，對經(jīng)濟(jì)的拉動作用繼續(xù)顯現(xiàn)。

三是經(jīng)濟(jì)肌體仍待修復(fù)、市場信心仍需提振。其一，從生產(chǎn)端看，在去年12月份基數(shù)偏低的情況下，1-2月份工業(yè)生產(chǎn)環(huán)比增速仍大幅低于歷史均值水平，反映出疫情三年沖擊導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)肌體有所受損，企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債表仍待修復(fù)，企業(yè)生產(chǎn)投資信心恢復(fù)需要政策加力提振。其二，從投資看，占固定資產(chǎn)投資比重超5成的民間投資，1-2月份增長0.8%，增速較2022年回落0.1個百分點(diǎn)，也表明民企投資能力和信心需要時間修復(fù)，政策仍需聚焦經(jīng)濟(jì)肌體的內(nèi)傷綜合施策。其三，從消費(fèi)看，就業(yè)和收入是支撐消費(fèi)持續(xù)增長的關(guān)鍵，2月末全國城鎮(zhèn)調(diào)查失業(yè)率較1月提高0.1個百分點(diǎn)，其中16-24歲人口和外來戶籍人口調(diào)查失業(yè)率分別較上月提高0.8和0.3個百分點(diǎn)，表明重點(diǎn)領(lǐng)域結(jié)構(gòu)性穩(wěn)就業(yè)壓力依舊不容小覷，對消費(fèi)恢復(fù)后勁和高度形成約束。

展望2023年，預(yù)計經(jīng)濟(jì)總體上將呈現(xiàn)出“內(nèi)需擔(dān)主綱、外需有拖累”的復(fù)蘇格局，動力節(jié)奏上“一季度基建托底、二季度房地產(chǎn)企穩(wěn)、消費(fèi)加速反彈”，預(yù)計全年GDP增長5.5%左右，各季度GDP分別增長3.4%、7.7%、4.9%、6.0%，呈“N”型走勢（見圖7）。一是受益于防疫政策優(yōu)化、居民收入就業(yè)改善、居民儲蓄余糧釋放和促消費(fèi)政策加力等多重因素的支撐，消費(fèi)將成為拉動2023年經(jīng)濟(jì)增長的主動力，預(yù)計社零總額約增長7-11%。二是地產(chǎn)修復(fù)，基建制造放緩，投資增速相對平穩(wěn)。房地產(chǎn)投資增速降幅有望在一季度企穩(wěn)，預(yù)計全年約增長0%左右；基建投資受項目充足和準(zhǔn)財政工具支撐，增速或僅小幅回落至8%左右，呈前高后低走勢；制造業(yè)投資將繼續(xù)受經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型和產(chǎn)業(yè)鏈安全支撐，但出口需求下降、盈利走弱和去庫存將拖累其增速回落至7%附近。三是出口增速受數(shù)量、價格、份額支撐均減弱影響，預(yù)計同比下降約5%，對經(jīng)濟(jì)貢獻(xiàn)由正轉(zhuǎn)負(fù)。

三、消費(fèi)：疫情消退推動超預(yù)期改善，未來持續(xù)好轉(zhuǎn)仍可期

（一）疫情沖擊較快消退是社零超預(yù)期改善的主因

1-2月份社會消費(fèi)品零售總額（簡稱社零，下同）為77067億元，同比增長3.5%，較2022年12月份提高5.3個百分點(diǎn)，恢復(fù)情況好于市場預(yù)期（見圖8）。原因有三：

一是受益于國內(nèi)疫情防控超預(yù)期較快平穩(wěn)轉(zhuǎn)段，餐飲收入拉動社零增速較去年12月份提高2.6個百分點(diǎn)。如隨著疫情對消費(fèi)場景的限制消除，加上春節(jié)假期居民聚餐活動明顯增加，1-2月餐飲收入同比增長9.2%，較2022年12月份大幅提高23.3個百分點(diǎn)（見圖9），拉動全部社零增速較去年12月份提高2.6個百分點(diǎn)，貢獻(xiàn)了社零增速增幅的一半左右。

二是疫情放開推動基本生活類和地產(chǎn)相關(guān)消費(fèi)明顯回升，但汽車消費(fèi)拖累較大。1-2月份限額以上商品零售同比僅增長1.5%，但剔除汽車后的限額以上商品零售同比增長5.8%，較去年12月份大幅提高8個百分點(diǎn)以上，高出同期全部社零2.3個百分點(diǎn)，是社零增速超預(yù)期的重要原因。具體分商品種類看（見圖10）：1）受益于房地產(chǎn)銷售回暖，地產(chǎn)相關(guān)消費(fèi)增速明顯回升，如家電、家具和建筑材料類限額以上商品零售額增速，分別較去年12月份提高11.2、11.0和8.0個百分點(diǎn)；2）隨著疫情防控較快平穩(wěn)轉(zhuǎn)段，部分基本生活類消費(fèi)也明顯改善，如化妝品、服裝紡織、煙酒、日用品、石油及制品類限額以上商品零售增速均較去年12月份提高10個百分點(diǎn)以上；3）受前期購車優(yōu)惠政策透支了部分汽車消費(fèi)需求等因素影響，限額以上汽車商品零售額增速由正轉(zhuǎn)負(fù)，較去年12月份回落14個百分點(diǎn)，拖累全部社零或回落1個百分點(diǎn)以上；4）受益于疫情基本結(jié)束，居民儲備藥品和食品的必要性下降，中西藥品類和糧油、食品類等限額以上商品零售增速均較去年12月份有所回落。

三是同樣主要受疫情沖擊消退影響，限額以下商品零售增速也有所改善。如1-2月份限額以下商品零售增速降幅由負(fù)轉(zhuǎn)正，較去年12月份提高約4個百分點(diǎn)（見圖9）。但2月末以農(nóng)民工為主的外來農(nóng)業(yè)戶籍人員調(diào)查失業(yè)率較去年12月末大幅提高0.6個百分點(diǎn)至6%，增幅高于全部城鎮(zhèn)失業(yè)率0.5個百分點(diǎn)（見圖11），表明農(nóng)民工就業(yè)、收入改善有限，不利于代表中低收入群體的限額以下社零持續(xù)較快恢復(fù)。

（二）未來消費(fèi)持續(xù)改善有支撐，預(yù)計2023年年社零約增長7-11%

展望2023年，五方面因素將支撐消費(fèi)成為拉動經(jīng)濟(jì)增長的主動力。一是隨著疫情沖擊消退和穩(wěn)地產(chǎn)、穩(wěn)信心等政策持續(xù)發(fā)力顯效，預(yù)計國內(nèi)經(jīng)濟(jì)活動將持續(xù)好轉(zhuǎn)，居民就業(yè)和收入有望相應(yīng)改善，對居民消費(fèi)能力形成提振。二是充足的居民儲蓄余糧，將為消費(fèi)改善提供重要動力保障，如疫情發(fā)生三年來，居民儲蓄存款年均增加約12.5萬億元，為疫情前五年年均增幅的1.9倍左右。三是國內(nèi)疫情基本結(jié)束，過去一年疫情對消費(fèi)的限制作用會逐步消除，居民消費(fèi)場景、消費(fèi)意愿均有望改善，居民消費(fèi)潛力將逐步得到釋放。四是極低的基數(shù)，也為消費(fèi)增速反彈提供助力，如2020-2022年社會消費(fèi)品零售總額三年平均增長2.6%，增速較疫情前2019年回落5.4個百分點(diǎn)，消費(fèi)修復(fù)空間廣闊。五是今年政府工作報告，將把恢復(fù)和擴(kuò)大消費(fèi)擺在優(yōu)先位置，預(yù)計今年在擴(kuò)大消費(fèi)方面政策還會持續(xù)發(fā)力，對消費(fèi)形成有力支撐。

預(yù)計2023年社零約增長7-11%。一方面，政府工作報告將2023年實(shí)際GDP增速目標(biāo)定為5.0%左右，實(shí)際結(jié)果有望略高于5%，同時假定收入價格指數(shù)約增長2%，得到2023年名義居民人均可支配收入約增長7-8%。另一方面，根據(jù)海外疫情放松經(jīng)驗(yàn)，假定2023年我國居民邊際消費(fèi)傾向，分別恢復(fù)2020年降幅的5-9成（詳見報告《海外防疫優(yōu)化經(jīng)驗(yàn)及2023年國內(nèi)消費(fèi)展望》）。綜合上述兩方面的假定，可測算出2023年名義人均消費(fèi)支出約增長8.1%-11.9%。而根據(jù)歷史經(jīng)驗(yàn)，消費(fèi)恢復(fù)階段名義居民人均消費(fèi)支出增速平均高于同期名義社會消費(fèi)品零售總額增速約1個百分點(diǎn)，因此可測算出2023年名義社會消費(fèi)品零售總額約增長7.1-10.9%。

四、投資：地產(chǎn)拖累減弱，基建、制造業(yè)支撐仍強(qiáng)

2023年1-2月份固定資產(chǎn)投資和民間固定資產(chǎn)投資分別同比增長5.5%和0.8%，分別較2022年全年增速加快0.4個百分點(diǎn)和放緩0.1個百分點(diǎn)（見圖12）；從環(huán)比增速看，1-2月份季調(diào)后的固定資產(chǎn)投資環(huán)比增速均值為0.47%，低于去年同期值，但與2017-2019年均值水平基本相當(dāng)（見圖13），顯示出受益于國內(nèi)疫情過峰和系列穩(wěn)增長政策落地見效，投資端動能整體平穩(wěn)，是穩(wěn)增長的重要支撐力量。從內(nèi)部結(jié)構(gòu)看，呈現(xiàn)出“基建、制造業(yè)支撐增強(qiáng)、地產(chǎn)降幅收窄”的同步修復(fù)特征（見圖14）。

從民間和固定資產(chǎn)投資增速差看，1-12月份民間投資累計增速低于固定資產(chǎn)投資增速4.7個百分點(diǎn)，較上月擴(kuò)大0.5個百分點(diǎn)（見圖12），持續(xù)位于歷史高位水平。民間投資與整體投資增速差距繼續(xù)擴(kuò)大，主要原因在于民營企業(yè)預(yù)期受疫情、外部環(huán)境不確定性影響持續(xù)偏弱，尤其是房地產(chǎn)市場低迷和出口增速下行，限制了民營企業(yè)投資增速的提高，而國有企業(yè)更受益于穩(wěn)增長政策發(fā)力。

（一）中上游是制造業(yè)投資增速強(qiáng)勁主因，預(yù)計全年約增長7%

1-2月份制造業(yè)投資同比增長8.1%，較2022年全年增速放緩1.0個百分點(diǎn)（見圖14）；但從當(dāng)月增速看，1-2月份制造業(yè)投資增速較2022年12月份加快0.7個百分點(diǎn)，制造業(yè)投資動能依然強(qiáng)勁。主要原因有三：一是受年初重大項目加快開工、復(fù)工影響，基建項目施工加快對部分建材行業(yè)需求形成積極帶動；二是技改需求和出口好于預(yù)期對部分制造業(yè)投資增速形成一定支撐；三是消費(fèi)需求釋放對制造業(yè)投資形成積極作用，但由于國內(nèi)仍處于恢復(fù)初期，其對制造業(yè)投資需求的帶動作用還偏弱。

從行業(yè)看，中上游是制造業(yè)投資維持強(qiáng)勁主因，下游恢復(fù)整體滯后。一是受系列穩(wěn)增長政策落地顯效影響，上游行業(yè)投資增速持續(xù)高增，如化學(xué)原料和有色壓延行業(yè)當(dāng)月投資增速均超過15%，對制造業(yè)投資支撐較強(qiáng)；二是中游裝備制造業(yè)表現(xiàn)分化，汽車制造、計算機(jī)通信設(shè)備、專用設(shè)備等行業(yè)投資增速回升較多，但電氣機(jī)械、通用設(shè)備、金屬制品等行業(yè)投資增速回落，預(yù)計前者回升主要受出口好于預(yù)期和技改需求提振；三是受國內(nèi)疫情過峰影響，農(nóng)副食品、食品制造業(yè)等下游消費(fèi)品行業(yè)投資增速略有回升，但醫(yī)藥制造、紡織業(yè)增速回落較多，說明國內(nèi)需求恢復(fù)依然偏慢，下游消費(fèi)品制造業(yè)投資增速回升仍需時日（見圖15）。

高技術(shù)制造業(yè)投資持續(xù)領(lǐng)跑，經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)繼續(xù)優(yōu)化。1-2月高技術(shù)制造業(yè)投資累計增長16.2%，雖然較去年回落6個百分點(diǎn)，但繼續(xù)高于整體制造業(yè)投資增速8.1個百分點(diǎn)（見圖16），新動能對制造業(yè)投資的引領(lǐng)作用繼續(xù)加強(qiáng)，制造業(yè)轉(zhuǎn)型升級步伐有所加快。

展望2023年，預(yù)計制造業(yè)投資增速小幅回落至7%左右。一是在結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型與產(chǎn)業(yè)鏈安全的背景下，政策和金融支持將對設(shè)備更新改造和高技術(shù)投資形成強(qiáng)支撐，預(yù)計2023年制造業(yè)中長期貸款增速有望延續(xù)高增態(tài)勢；二是高基數(shù)和出口需求回落預(yù)示著2023年制造業(yè)投資增速面臨一定的下行壓力，如2020-2022年制造業(yè)投資三年平均增長6.7%，高于2015-2019年五年平均增速0.7個百分點(diǎn)，連續(xù)三年高增將對2023年增速形成壓制；三是盈利走弱和去庫存預(yù)示著2023年制造業(yè)投資增速或邊際回落，如2022年工業(yè)企業(yè)利潤增速快速下行，預(yù)示著2023年制造業(yè)企業(yè)擴(kuò)產(chǎn)能力和意愿均將出現(xiàn)回落，不利于制造業(yè)投資增速的回升（見圖17）。

（二）項目和資金共同支撐基建投資，預(yù)計全年中樞在8%左右

受各地重大項目集中開復(fù)工、專項債前置發(fā)行、準(zhǔn)財政工具撬動作用繼續(xù)顯現(xiàn)影響，1-2月份基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)投資和基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)投資（不含電力）分別同比增長12.2%和9%，分別較2022年全年分別加快0.7和放緩0.4個百分點(diǎn)（見圖14），廣義基建增速繼續(xù)回升，表明經(jīng)濟(jì)恢復(fù)初期，基建穩(wěn)增長作用有所增強(qiáng)。

展望2023年，在前期項目持續(xù)推進(jìn)，地方提前進(jìn)行項目儲備、準(zhǔn)財政工具繼續(xù)發(fā)揮撬動效用的共同影響下，基建投資增速有望繼續(xù)保持高增，但專項債券可用資金大幅下降，基建投資增速或小幅回落，預(yù)計2023年廣義基建投資增速中樞在8%左右，節(jié)奏上前高后低。

一是專項債券前置使用、政策性金融工具繼續(xù)發(fā)揮撬動作用支撐仍強(qiáng)，但全年專項債券可用資金規(guī)模下降，基建投資增速大概率前高后低。其一，2022年專項債可用規(guī)模合計高達(dá)5.35萬億元，包括3.65萬億元新增額度、約1.2萬億元2021年結(jié)余資金和5000億元結(jié)存限額，2023年新增專項債券額度3.8萬億元，較2022年可用規(guī)模明顯下降，或?qū)ㄍ顿Y增速形成一定拖累。其二，截止3月14日，2023年新增專項債券累計發(fā)行月1萬億元，前置發(fā)力特征明顯（見圖18），預(yù)計短期新增專項債券資金的前置發(fā)行將對基建投資增速高增形成一定的資金保障。其三，據(jù)測算，2022年已投放的7399億元金融工具將繼續(xù)發(fā)揮撬動作用，最多可為2023年基建投資提供約8000億元的增量資金，加上若經(jīng)濟(jì)面臨超預(yù)期沖擊，政策性、開放性仍有可能繼續(xù)擴(kuò)容，持續(xù)為基建項目新開工提供一定資金支持。

二是2022年開工項目繼續(xù)推進(jìn)，加上各地積極推進(jìn)項目儲備，預(yù)計2023年基建投資項目有充足保障。一方面，2022年基建新開工項目明顯增加，其繼續(xù)推進(jìn)建設(shè)將為2023年基建投資打下堅實(shí)基礎(chǔ)。如2022年1-12月份，固定資產(chǎn)投資新開工項目計劃總投資同比增長20.2%，較去年同期加快16.9個百分點(diǎn)，創(chuàng)2017年以來同期新高（見圖19）。另一方面，在全力拼經(jīng)濟(jì)的政策導(dǎo)向下，2023年各地重大項目呈現(xiàn)出“早開工”的態(tài)勢，將為2023年全年基建投資提供一定項目保障。

三是城投等配套資金來源仍面臨嚴(yán)監(jiān)管約束，將對基建投資回升幅度形成約束。從資金來源看，超五成的基建投資資金來源于自籌資金，自籌資金比重下降是2018年以來基建投資增速持續(xù)低迷的主要原因（見圖20）?；ㄍ顿Y自籌資金主要包括城投平臺債務(wù)、PPP、非標(biāo)融資等資金來源。據(jù)統(tǒng)計，1-2月份城投債凈融資金額為2813億元，較去年同期回落約1158億元，預(yù)計在“堅決遏制增量、化解存量”定調(diào)下，2023年城投平臺融資環(huán)境難以大幅改善，城投平臺累計凈融資轉(zhuǎn)正的概率不高（見圖21）。在城投配套融資缺位的情況下，基建投資增速高度有限。

（三）房地產(chǎn)投資增速降幅有望趨于收窄

受疫情過峰消退、前期政策合力顯效等因素影響，今年1-2月房地產(chǎn)銷售、投資等增速降幅均大幅收窄，現(xiàn)企穩(wěn)跡象，預(yù)計年內(nèi)房地產(chǎn)投資降幅將大概率繼續(xù)趨于收窄。

1、房地產(chǎn)銷售和投資降幅大幅收窄，去庫存仍是未來主要任務(wù)

從需求看，商品房銷售有所好轉(zhuǎn)，價格出現(xiàn)環(huán)比企穩(wěn)跡象。一是銷售面積降幅大幅收窄。1-2月商品房銷售面積增速同比降低3.6%，降幅較去年底大幅收窄27.9個百分點(diǎn)（見圖22）；從技術(shù)層面看，去年同期降幅也是收窄的，因此低基數(shù)不能解釋本月增速變化。二是商品房價格現(xiàn)企穩(wěn)跡象。由于國家統(tǒng)計局尚未公布1-2月70個大中城市新建商品住宅價格指數(shù)數(shù)據(jù)，這里采用（商品房銷售額-商品房銷售面積）增速差來衡量銷售價格的增速變化。1-2月商品房銷售額和面積增速分別為-0.1%和-3.6%，兩者差值由負(fù)轉(zhuǎn)正至3.5%（見圖23），反映價格經(jīng)歷前期持續(xù)下降后，出現(xiàn)企穩(wěn)跡象。

從供給看，商品房銷售增速仍為負(fù)增長，去庫存是未來主要任務(wù)。2021年以來，房地產(chǎn)銷比（待售面積與近三個月平均銷售面積之比）整體由降轉(zhuǎn)升，今年1-2月仍處于升勢中。如2月份為5.1倍，較2020年底提高2.1倍（見圖24）。從商品房待售面積看，較去年底增加9162萬平方米，連續(xù)5個月增加；1-2月待售面積同比增長14.9%，較去年底提高4.4個百分點(diǎn)，處于2016年2月份以來的新高，表明房地產(chǎn)市場去庫存壓力較大。

從投資增速看，前期政策顯效推動降幅大幅收窄。今年1-2月全國房地產(chǎn)開發(fā)投資同比下降5.7%，降幅較去年底收窄4.3個百分點(diǎn)（見圖25）；從技術(shù)層面看，去年同期增速環(huán)比大幅提高，所以基數(shù)效應(yīng)不能解釋本月投資增速變化。本月投資增速的較快反彈，預(yù)計是前期貨幣金融、因城施策等政策顯效的結(jié)果，如新開工面積、施工面積、房屋竣工面積同比增速，均大幅同步收窄。

2、領(lǐng)先指標(biāo)企穩(wěn)，預(yù)計年內(nèi)投資增速降幅將趨于收窄

一是房企資金來源增速降幅收窄。2023年1-2月房地產(chǎn)資金來源同比下降15.2%，降幅較去年底收窄13.6個百分點(diǎn)（見圖26）。從資金來源細(xì)項數(shù)據(jù)看，其他資金（由個人按揭貸款、定金及預(yù)收款兩部分組成）在資金來源中的比重達(dá)到53.9%，1-2月增速下降13.4%，降幅收窄15.5個百分點(diǎn)（見圖27）；其中，占整個資金來源超過1/3的定金及預(yù)收款，降幅收窄近20個百分點(diǎn)，是當(dāng)月資金來源降幅收窄的重要原因，同時也說明銷售情況的邊際好轉(zhuǎn)，與銷售增速降幅收窄形成印證；國內(nèi)貸款方面，1-2月貸款增速降幅收窄10.4個百分點(diǎn)至-15.0%。

房企資金來源的改善，與去年11月份以來金融監(jiān)管部門出臺房地產(chǎn)市場流動性的信貸支持、債券發(fā)行和股權(quán)融資“三支箭”，以及建立首套住房貸款利率政策動態(tài)調(diào)整機(jī)制等有關(guān)，房地產(chǎn)市場預(yù)期和合理融資需求得到逐步改善。預(yù)計年內(nèi)資金來源增速降幅將趨于收窄，但整體效果仍取決于居民購房意愿和購房能力，房地產(chǎn)市場及其預(yù)期的扭轉(zhuǎn)，需要時間和過程。

二是土地市場有所企穩(wěn)，但房企尤其是民營房企拿地意愿仍弱。受房地產(chǎn)銷售持續(xù)負(fù)增長、房價上漲預(yù)期偏弱等影響，房企拿地意愿明顯下降，如2022年1-12月購置土地面積同比大幅減少53.4%，降幅較上月小幅收窄0.4個百分點(diǎn)（見圖28）。由于今年1-2月購置土地面積增速尚未公布，我們從100個大中城市土地市場數(shù)據(jù)來看全國土地市場情況。分城市等級看，各線城市土地市場有所趨穩(wěn)。如1-2月一二三線城市土地成交面積增速分別為-5.5%、-6.5%、2.5%，較去年底分別變動2.2、25.7、12.8個百分點(diǎn)；6個月移動平均同比增速（MA（6））分別為-17.5%、-0.5%、36.5%，分別較上月變動1.1、-1.8、0.8個百分點(diǎn)（見圖29）。兩個指標(biāo)均表明土地市場有所企穩(wěn)，與此相應(yīng)的是，土地溢價率也從去年12月份的2.1%提高到本月的4.3%，間接印證土地市場趨穩(wěn)跡象。但根據(jù)疫情期間土地市場情況，各地地方國資、央企托底拿地明顯，民企拿地意愿不足，表明土地市場的真正好轉(zhuǎn)，仍需銷售市場的持續(xù)向好。

總體看，目前房地產(chǎn)市場處于企穩(wěn)筑底階段，投資增速有望緩慢回升。房地產(chǎn)銷售、資金來源等先行指標(biāo)已于2022年中開始趨穩(wěn)，目前處于低位企穩(wěn)回升過程。按照往年經(jīng)驗(yàn)，這些先行指標(biāo)一般平均領(lǐng)先半年左右，預(yù)示房地產(chǎn)市場今年一季度有望企穩(wěn)。結(jié)合疫情過峰消退、前期貨幣金融和因城施策等政策效應(yīng)顯現(xiàn)，房地產(chǎn)市場全年趨于好轉(zhuǎn)是大概率事件，但在家庭資產(chǎn)負(fù)債表受損、預(yù)期扭轉(zhuǎn)需要時間等因素的綜合影響下，此輪房地產(chǎn)市場的恢復(fù)時間可能長于以往、回升斜率也低于往年，房地產(chǎn)投資增速不易高估。

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