民生宏觀 · 周君芝團(tuán)隊(duì)

要點(diǎn)

8月11日，央行公布7月金融數(shù)據(jù)，7月社融新增5282億，人民幣貸款新增3459億，兩者均大幅低于預(yù)期。

(資料圖)

7月金融數(shù)據(jù)的確下行較快，但也無需夸大金融縮表壓力。

6月新增社融4.2萬億，正當(dāng)市場認(rèn)為6月信用擴(kuò)張節(jié)奏平緩，7月新增社融僅5282億元。直接對比前后兩個(gè)月的社融投放，一個(gè)是超4萬億，一個(gè)是0.5萬億，7月社融投放看似“崩潰式”收縮，一度引發(fā)市場擔(dān)憂情緒。

今年7月金融數(shù)據(jù)處歷史偏低水平，同比下降幅度偏大，節(jié)奏偏快。去年7月居民購房信心受到?jīng)_擊，當(dāng)時(shí)信貸明顯弱于季節(jié)性 7785億元。今年7月5282億元的新增社融投放，較去年同期進(jìn)一步走弱。

今年7月金融數(shù)據(jù)降溫較快，主因有二。一是居民提前還貸，印證信息是居民信貸和存款同步走弱。二是基建項(xiàng)目推進(jìn)節(jié)奏偏慢，專項(xiàng)債和企業(yè)中長貸降溫。

今年7月全社會信用擴(kuò)張動能偏弱，但也不必過于恐慌。尤其不能直接對比6-7兩個(gè)月信貸絕對規(guī)模，從而得到結(jié)論，信貸快速坍縮。

不用過度夸大信用“坍縮”，因?yàn)榻鹑谛刨J節(jié)奏有明顯的季節(jié)性，季末高增、季初量減，這是客觀規(guī)律。季初（例如7月）社融和季末（例如6月）社融不可比。

7月金融數(shù)據(jù)偏弱，或預(yù)示庫存周期反彈在年內(nèi)無法兌現(xiàn)。

常見的需求周期延續(xù)如下路徑：“金融寬松-->信用擴(kuò)張-->實(shí)體企穩(wěn)”，7月金融數(shù)據(jù)面對的現(xiàn)實(shí)是，當(dāng)前信用擴(kuò)張有限，實(shí)體需求企穩(wěn)尚未展露出足夠證據(jù)。

之前市場期待年內(nèi)庫存周期反彈。我們反而強(qiáng)調(diào)，庫存周期取決于地產(chǎn)。中國庫存呈現(xiàn)3-4年規(guī)律性波動，根本原因是地產(chǎn)小周期跨期3-4年。因?yàn)榈禺a(chǎn)小周期受貨幣調(diào)控影響較大，故而中國庫存周期、地產(chǎn)小周期對應(yīng)著中國貨幣小周期。

當(dāng)下中國正在經(jīng)歷地產(chǎn)大拐點(diǎn)，需求小周期的波動規(guī)律讓位于大趨勢大拐點(diǎn)。故而當(dāng)下庫存即便已處歷史低位，未來庫存周期反彈節(jié)奏或慢于預(yù)期。

眼下什么最重要？地產(chǎn)牽動金融條件變化，并決定資本市場定價(jià)。

民生宏觀團(tuán)隊(duì)持續(xù)跟蹤國內(nèi)地產(chǎn)走勢，因?yàn)槲覀兩羁痰淖R到，地產(chǎn)關(guān)系中國實(shí)際增長、財(cái)政運(yùn)行、金融條件和資產(chǎn)定價(jià)的風(fēng)險(xiǎn)偏好。

今年4月以來，地產(chǎn)銷售再度下滑，并且銷售同比快速下降。地產(chǎn)銷售縮量幅度較大，居民資產(chǎn)配置結(jié)構(gòu)發(fā)生偏移，居民選擇集中配置存款、理財(cái)以及保險(xiǎn)。銀行為代表的金融機(jī)構(gòu)面臨“過剩”充裕的流動性，同時(shí)又面臨資產(chǎn)欠配。這一金融體系結(jié)構(gòu)變化深刻影響年初至今資本市場表現(xiàn)。

年初至今，債市走牛，股票市場交易流動性充裕，匯率在5月以來開啟一輪貶值，本質(zhì)上都是地產(chǎn)銷售走弱帶來的定價(jià)影響：全社會風(fēng)險(xiǎn)偏好收縮，流動性過剩。

資產(chǎn)定價(jià)主要關(guān)注三條主線邏輯，分子端經(jīng)濟(jì)增長、分母端流動性以及風(fēng)險(xiǎn)偏好。

我們預(yù)測下半年GDP增速偏平穩(wěn)，增長難有大變化，故而分子端定價(jià)不是最重要的。下半年資產(chǎn)定價(jià)主要矛盾還是在地產(chǎn)銷售和地產(chǎn)政策。

第一，地產(chǎn)銷售能否改善，是否掀起一輪流動性變局？

第二，能否有一輪大力度以及快節(jié)奏地產(chǎn)政策對沖？

我們測算未來十年地產(chǎn)銷售中樞下滑至年均9億平，快節(jié)奏、大力度的地產(chǎn)刺激政策，面世概率低，這預(yù)示著年內(nèi)地產(chǎn)銷售難見大幅反彈。

年內(nèi)還需關(guān)注一攬子化債政策?；瘋绞娇梢远鄻踊?，最終逃不開流動性寬松和中央政府信用注入?；瘋罱K效果是降低利率、拉長久期，利率中樞下移。

風(fēng)險(xiǎn)提示

內(nèi)需擴(kuò)張政策不及預(yù)期，海外衰退超預(yù)期。

外發(fā)報(bào)告：本文來自民生證券研究院于2023年8月12日發(fā)布的報(bào)告《眼下重要的是什么》，欲了解具體內(nèi)容，請閱讀報(bào)告原文。周君芝 S0100521100008。

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