8月3日，盛禾生物向港交所遞交了招股書，擬在香港主板掛牌上市，中金公司為其獨(dú)家保薦人。

據(jù)弗若沙利文指出，盛禾生物是開發(fā)抗體細(xì)胞因子產(chǎn)品的全球領(lǐng)先公司之一，也是臨床進(jìn)展最快的抗體細(xì)胞因子候選產(chǎn)品的先行者之一。

【資料圖】

這是一家非知名Biotech，但其有“知名之處”。

據(jù)盛禾生物招股書顯示，截至2023年3月底公司現(xiàn)金及等價(jià)物僅剩17.5萬(wàn)元，即便考慮到存貨和其他未回收款項(xiàng)總額，以公司過(guò)去兩年500-6000萬(wàn)的研發(fā)開支水平，日常運(yùn)營(yíng)都已非常困難。

盛禾生物2023年一季度以前狀況，可能一定反饋了目前大量融不到資的腰部Biotech現(xiàn)狀。

不過(guò)，盛禾生物又是一家非典型的18A創(chuàng)新藥預(yù)備企業(yè)，之所以能搖身一變成為18A預(yù)備上市公司，源于大股東的實(shí)力和找到了“白馬騎士”。

縱覽90%以上的港股未盈利創(chuàng)新藥公司，上市之前普遍經(jīng)歷了至少三輪融資，普遍實(shí)控人及一致行動(dòng)人手上的股份比例只有30%左右，這也帶來(lái)了目前Biotech現(xiàn)有的一些困境，如籌碼結(jié)構(gòu)差、實(shí)控人話語(yǔ)權(quán)弱等。

不同于已上市的18A企業(yè)，盛禾生物截至遞表前實(shí)控人及一致行動(dòng)人團(tuán)體持股比例高達(dá)85%，意味著實(shí)控人有極強(qiáng)的話語(yǔ)權(quán)。

直到2023年8月，盛禾生物才完成一次市場(chǎng)化的對(duì)外融資，倚鋒資本作為唯一外部機(jī)構(gòu)投資人出資2.1億人民幣，獲得近15%的公司股份，投后估值約14.1億。

也正是因?yàn)檫@一次融資，使得盛禾生物滿足了港股針對(duì)未盈利生物科技公司第18A章上市門檻，最近一輪融資折合港幣15.1億，及公司運(yùn)營(yíng)資金足可應(yīng)付由上市文件刊發(fā)日期起至少12個(gè)月所需開支的至少125%（公司2022年總開支約為0.65億）。

如果沒(méi)有倚鋒資本的突擊入股，盛禾生物難以夠到上市門檻，那么，外人很難想象公司和倚鋒資本之間達(dá)成了何種的共識(shí)。

仔細(xì)分析，盛禾生物似乎在玩一種很新的東西。

盛禾生物早在2018年成立，2021年5月才搭建開曼架構(gòu)，刨除唯一一輪外部市場(chǎng)化投資外，一直靠自有資金輸血。2021-2022年，盛禾生物分別虧損7063.2萬(wàn)、5198.8萬(wàn)。另外，盡管公司2023Q1末流動(dòng)負(fù)債僅有6290.7萬(wàn)，但2022年同一實(shí)控人的關(guān)聯(lián)方南京博德免除了盛禾生物1.8億元的貸款。粗略推測(cè)，盛禾生物前期實(shí)控方對(duì)其凈投入至少超過(guò)4億元。

倚鋒資本向盛禾生物投資的2.1億，按盛禾生物過(guò)往的燒錢速度，至少能支撐2-3年，為何一完成融資達(dá)到門檻就匆忙遞表？

盛禾生物曾經(jīng)向宜明昂科License in一款PD-L1/SIRPα融合蛋白，要知道宜明昂科剛剛在港股IPO成功，全球發(fā)售比例不足5%，募資3.19億元港元，實(shí)際凈募資額2.35億港元，發(fā)行費(fèi)用在0.84億港元。

以當(dāng)下港股發(fā)行環(huán)境和遞表公司保發(fā)策略，假設(shè)盛禾生物按20億港元發(fā)行，想要募得與上一輪pre-IPO同等的金額，至少得釋放12.5%的股權(quán)。這種情況下缺點(diǎn)不少，一個(gè)是稀釋股權(quán)過(guò)多，另一個(gè)則是資金損耗過(guò)大。

不過(guò)，盛禾生物出此策略也可能是巧婦難為無(wú)米之炊。首先鑒于一級(jí)市場(chǎng)的窘境，公司可能中短期內(nèi)無(wú)法推高估值再繼續(xù)融到更多的資金；其次，從公司的管線布局來(lái)看，兩大雙靶融合蛋白核心產(chǎn)品海外臨床均有布局，未來(lái)將進(jìn)入臨床二期，需要宏大敘事，現(xiàn)金消耗無(wú)疑加快，最新一輪融資支撐時(shí)長(zhǎng)有限。

盛禾生物此時(shí)快速推進(jìn)IPO也并非沒(méi)有好處。由于公司大部分股份較為集中，一種可能性是股東更容易達(dá)成壓低IPO發(fā)行估值的策略，讓利投資者，使公司募到更多的資金；另一種可能性，公司也可以縮小發(fā)行規(guī)模，減少流通盤，以便未來(lái)從二級(jí)市場(chǎng)獲利。

有一說(shuō)一，在研發(fā)層面，作為創(chuàng)新藥Biotech的盛禾生物并非一無(wú)是處。

公司核心優(yōu)勢(shì)是自研抗體細(xì)胞因子平臺(tái)（AIC?）和強(qiáng)化天然免疫細(xì)胞多抗平臺(tái)（AIM?），開發(fā)出了三大核心品種IAP0971（抗PD-1抗體-IL-15/IL-15Rα融合蛋白）、IAE0972（抗EGFR抗體/IL-10融合蛋白）、IAH0968（HER2單抗）。

目前全球雙抗研發(fā)火熱，實(shí)際上融合蛋白也是雙抗的一種建構(gòu)途徑，如恒瑞醫(yī)藥、鴻運(yùn)華寧等在大量布局。盛禾生物的抗體細(xì)胞因子平臺(tái)，通過(guò)將強(qiáng)化細(xì)胞因子與腫瘤靶向特異性抗體或協(xié)同抗體融合，一方面抗體能夠減少細(xì)胞因子的毒性、延長(zhǎng)細(xì)胞因子半衰期、增加ADCC/ADCP等Fc效應(yīng)功能，另一方面細(xì)胞因子增加腫瘤微環(huán)境的免疫細(xì)胞的數(shù)量和活性，綜合起來(lái)達(dá)到兩者產(chǎn)生協(xié)同效應(yīng)，以更低的劑量高效殺傷腫瘤。可惜的是，目前僅從公司招股書知道兩款藥的安全性不錯(cuò)，未了解到進(jìn)一步療效數(shù)據(jù)，而眾所周知一期管線基本上很難能給到估值。

公司進(jìn)度最快的管線則是號(hào)稱潛在同類最佳的HER2單抗IAH0968，對(duì)于既往接受過(guò)多種前線療法失敗的轉(zhuǎn)移性CRC（結(jié)直腸癌）和BTC（膽管癌）患者，ORR為40%、DCR為80%。以晚期CRC為例，DS-8201在DESTINY-CRC01的二期研究中（針對(duì)HER2表達(dá)的兩種或多種既往治療后晚期CRC患者），ORR為45.3%、DCR為83%。盡管非頭對(duì)頭臨床，病人基線和數(shù)量均不同，但I(xiàn)AH0968最大的優(yōu)勢(shì)可能還是安全性，有效性PK贏DS-8201仍然不太容易。

盛禾生物雖然一度很“窮”，但并不值得被嘲笑。

清爽的股東結(jié)構(gòu)注定了它未來(lái)短中期內(nèi)極小的市場(chǎng)拋壓和發(fā)售的估值壓力，而細(xì)思極恐的是：盛禾生物這種腰部Biotech的發(fā)行方式和玩法，很可能是未來(lái)融資環(huán)境持續(xù)、再次惡劣下，很多未盈利創(chuàng)新藥企的主流IPO玩法。

穿過(guò)迷霧，最后發(fā)現(xiàn)未來(lái)意圖沖刺科創(chuàng)板第五套的Biotech們正在圍觀一面鏡子，赫然發(fā)現(xiàn)，從盛禾生物身上仿佛看到了未來(lái)的自己。

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