2023年A股中報體現(xiàn)出明顯的盈利周期底部特征，結(jié)構(gòu)亮點集中在出行鏈+出口鏈。預(yù)計三季度后A股望迎來新一輪盈利周期上行起點，增量主要來自上游資源品價格端的觸底反彈、及政策密集出臺對全行業(yè)需求的邊際提振。預(yù)計中證800/非金融板塊2023年盈利增速分別恢復(fù)至+4%/+6%，其中工業(yè)板塊或?qū)崿F(xiàn)底部反轉(zhuǎn)，消費和科技全年同比增速最高。

(資料圖片僅供參考)

當(dāng)下政策、經(jīng)濟(jì)、市場三重底已確立，展望四季度，積極因素逐漸積累，風(fēng)險因素相對有限，預(yù)期扭轉(zhuǎn)驅(qū)動的行情蓄勢待發(fā)。配置上，建議依次沿著政策催化受益、市場情緒回暖受益和基本面拐點確立，采用順周期、科技、白馬三階段策略布局。

? 政策還未充分兌現(xiàn)之前，積極布局直接受益于政策的順周期行業(yè)，關(guān)注城中村改造為物業(yè)管理、家居、消費建材帶來十年維度的長期成長機(jī)遇，化債推動的銀行和保險的重估，以及煤炭、有色、化工等周期性行業(yè)。

? 政策落地帶動市場情緒恢復(fù)之后，積極布局前期跌幅較大的科技行業(yè)，自主可控方向建議密切關(guān)注半導(dǎo)體、AI國產(chǎn)化、信創(chuàng)的事件催化，困境反轉(zhuǎn)方向關(guān)注新能源車和零部件、消費電子的產(chǎn)品創(chuàng)新和訂單改善進(jìn)展。

?隨著實體經(jīng)濟(jì)進(jìn)入穩(wěn)態(tài)復(fù)蘇區(qū)間并且外資拋售進(jìn)入尾聲后，外資重倉板塊有望迎來業(yè)績和估值的雙重拐點，典型代表包括新能源、互聯(lián)網(wǎng)、消費和醫(yī)藥當(dāng)中的白馬品種。

資料來源：中信證券研究部

中報多項指標(biāo)體現(xiàn)實體經(jīng)濟(jì)和盈利周期的底部特征

中報業(yè)績整體承壓，結(jié)構(gòu)亮點集中在出行鏈+出口鏈

A股基本面2023年一季度出現(xiàn)了短暫的盈利增速同比回升，但二季度在實體經(jīng)濟(jì)增速壓力下，全部A股/非金融2023Q2凈利潤同比增速分別回落至-7.7%/-11.5%，營收同比增速下滑至1.5%/2.0%，ROE-TTM則維持底部狀態(tài)。

結(jié)構(gòu)亮點集中在出行鏈+出口鏈。2023Q2盈利同、環(huán)比均高增長的是高端制造+服務(wù)類消費。高端制造板塊與出口鏈重合度較高，中報主要體現(xiàn)2個趨勢，一是產(chǎn)業(yè)鏈上下游之間出現(xiàn)了明顯的盈利分化，二是海外營收占總營收比重較高（例如超過30%）的公司盈利增速明顯好于純內(nèi)需品種。服務(wù)類消費與出行鏈重合度較高，今年上半年受需求回補(bǔ)影響，當(dāng)前仍是低基數(shù)、高增速的盈利逐季兌現(xiàn)階段，出行鏈?zhǔn)侵袌笥盍裂鄣闹骶€之一，交運和社服龍頭凈利潤同比均實現(xiàn)明顯增長。

圖1：2023Q2全A/非金融單季度盈利同比增速再次探底

資料來源：Wind，中信證券研究部 注：樣本剔除上市不滿一年的新股

表1：2023Q2不同維度A股盈利表現(xiàn)

資料來源：Wind，中信證券研究部

圖2：2023Q2工業(yè)板塊整體承壓，消費延續(xù)疫后復(fù)蘇節(jié)奏

資料來源：Wind，中信證券研究部 注：樣本剔除上市不滿一年的新股

圖3：中信一級行業(yè)2023Q2單季度凈利潤同比增速

資料來源：Wind，中信證券研究部 注：剔除2022Q2凈利潤基數(shù)異常的行業(yè)

圖4：不同ETF凈利潤增速分布

資料來源：Wind，中信證券研究部

多項指標(biāo)體現(xiàn)出A股盈利周期底部特征

寬基指數(shù)層面，上證50、滬深300、中證500、中證800在2023Q2單季度凈利潤同比增速均在-5%至-15%的較弱區(qū)間，而我們構(gòu)建的“行業(yè)集中度”指標(biāo)，也反映出行業(yè)盈利并沒有明顯向龍頭集中，體現(xiàn)了經(jīng)濟(jì)增速下滑的整體壓力而并非單純的結(jié)構(gòu)壓力。

除了凈利潤以外，其他指標(biāo)同樣反饋了盈利周期的底部特征。2023Q2全部A股/非金融板塊的營收增速分別為1.5%/2.0%，延續(xù)一季報的下滑趨勢，ROE-TTM則回到2020Q3的水平。利潤率層面，2023Q2單季度利潤率改善的行業(yè)主要集中在出行鏈、出口鏈和電力，與盈利亮點一致。全A非金融的周轉(zhuǎn)率、杠桿率和存貨等指標(biāo)，在過去四個季度也出現(xiàn)連續(xù)下滑。

A股的資本開支在2022年內(nèi)出現(xiàn)短期擴(kuò)張趨勢，但2023年以來整體收縮較為明顯，各行業(yè)間的資本開支也有明顯分化。連續(xù)兩個季度資本開支維持高增速的行業(yè)包括電力、有色、計算機(jī)、汽車、機(jī)械等；2023Q2剛剛開始擴(kuò)張的行業(yè)包括消費者服務(wù)、商貿(mào)零售、非銀等；2023Q2資本開支環(huán)比一季度明顯收縮的包括煤炭、建材、房地產(chǎn)、鋼鐵等。

表2：多項指標(biāo)均體現(xiàn)A股盈利周期底部特征

資料來源：Wind，中信證券研究部

中報披露窗口，全A萬得一致預(yù)測2023年凈利潤下調(diào)3.5%。Wind一致預(yù)測2023年凈利潤在9月3日相比7月15日的區(qū)間變化上，中信一級行業(yè)層面僅綜合金融、家電出現(xiàn)了盈利預(yù)測的上調(diào)（區(qū)間變化+0.2%），106個有盈利預(yù)測的二級行業(yè)中，僅有14個行業(yè)出現(xiàn)盈利預(yù)測上調(diào)，包括其他輕工、商用車、一般零售、新興金融服務(wù)、其他電子零組件、航運港口、廚房電器、石油開采等，區(qū)間盈利預(yù)測大幅下調(diào)的板塊集中在養(yǎng)殖、房地產(chǎn)服務(wù)和上游資源品。

表3：2023年各行業(yè)凈利潤預(yù)測調(diào)整情況

資料來源：Wind，中信證券研究部 注：以上為9月3日wind一致預(yù)測凈利潤對比7月15日的變動情況

料三季度后A股盈利進(jìn)入溫和復(fù)蘇區(qū)間

預(yù)計托底政策將逐月反映在實體經(jīng)濟(jì)的復(fù)蘇層面，此外，拖累A股盈利最為明顯的上游資源品已經(jīng)在7-8月看到比較明顯的價格信號，因此我們預(yù)計伴隨下半年P(guān)PI同比增速的觸底回升，A股盈利周期也將迎來底部的溫和復(fù)蘇。

?A股中證800口徑：預(yù)計2023年盈利增速恢復(fù)至約4%，其中工業(yè)（+3%）、消費（+13%）、TMT（+16%）、醫(yī)藥（-2%）、大金融（+1%），年內(nèi)增速低點或出現(xiàn)在23Q2。

?中證800非金融板塊：預(yù)計盈利增速在上半年的高基數(shù)背景下承壓，但下半年料將轉(zhuǎn)正，23Q3、23Q4單季度凈利潤同比增速分別為11.7%、22.0%，2023年凈利潤同比增速約為6%。

表4：2023Q3至2024年中證800企業(yè)盈利增速預(yù)測

資料來源：Wind，中信證券研究部預(yù)測

以中信證券研究部重點覆蓋股票池為樣本，按照23Q2盈利同比、環(huán)比增速的正負(fù)值劃分為四個象限，對其后市展望如下：

?高端制造+服務(wù)類消費（23Q2同環(huán)比均高增長）：下半年盈利保持高水平穩(wěn)定。預(yù)計地產(chǎn)政策托底有望帶動內(nèi)需復(fù)蘇，即使外需邊際下滑，高端制造板塊仍將維持較好的盈利水平；預(yù)計三季度出游、觀影、餐飲等消費仍將貢獻(xiàn)較強(qiáng)增長動能，出行鏈依然將是三季度盈利的高點。

?科技板塊（23Q2同比承壓、環(huán)比高增）：伴隨經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇呈現(xiàn)環(huán)比改善趨勢。一方面需要依賴新興產(chǎn)業(yè)趨勢的推進(jìn)和產(chǎn)品落地，帶來潛在的爆發(fā)式增長階段，另一方面?zhèn)鹘y(tǒng)重資產(chǎn)行業(yè)的周期底部拐點值得期待?？紤]到下半年手機(jī)產(chǎn)業(yè)鏈和AI、機(jī)器人等領(lǐng)域催化不斷，預(yù)計板塊整體有望實現(xiàn)環(huán)比的持續(xù)改善。

?商品類消費+非銀（23Q2同比增長、環(huán)比下滑）：仍需等待經(jīng)濟(jì)周期復(fù)蘇和資本市場改革紅利。商品類消費與經(jīng)濟(jì)周期關(guān)聯(lián)度較強(qiáng)，在疫情期間作為必選消費品種，盈利增速相對有保障，但疫情管控放開之后彈性明顯不足。非銀板塊和股票市場關(guān)聯(lián)度較高。后期仍需等待經(jīng)濟(jì)周期復(fù)蘇和資本市場改革紅利。

?上游資源品（23Q2同環(huán)比增速均明顯下滑）：商品價格回暖或推動下半年利潤快速改善。預(yù)計南華工業(yè)品價格中樞在持續(xù)出臺的地產(chǎn)政策刺激下有進(jìn)一步上漲空間，A股上游資源品板塊三季報或出現(xiàn)環(huán)比改善，或成為A股走出盈利底部的重要推動力。

預(yù)計四季度積極因素逐漸積累，預(yù)期扭轉(zhuǎn)驅(qū)動行情蓄勢待發(fā)

三季度后，A股盈利周期望迎來底部溫和復(fù)蘇。且當(dāng)下政策、經(jīng)濟(jì)、市場三重底已確立，展望四季度，積極因素逐漸積累，風(fēng)險因素相對有限，預(yù)期扭轉(zhuǎn)驅(qū)動的行情蓄勢待發(fā)。

?從政策底來看，7月政治局會議確立了政策底，8月活躍資本市場、房地產(chǎn)政策均大超預(yù)期是對政策底的再度確認(rèn)。從經(jīng)濟(jì)底來看，8月主要經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)均超市場預(yù)期確立了經(jīng)濟(jì)底，9月中采PMI（錄得50.2）重回擴(kuò)張區(qū)間是對經(jīng)濟(jì)底的再度確認(rèn)。從市場底來看，盡管指數(shù)并未實現(xiàn)如期上漲，但在外資連續(xù)兩個月大幅凈流出的壓力下，9月市場基本走平，萬得全A指數(shù)單月下跌1.1%，并且未破8月低點。市場底部特征也非常明顯，兩市成交金額降至年內(nèi)低點，滬深300和中證500的溫度指數(shù)降至歷史中低水平，主動型公募和北向資金各自前100大重倉股的動態(tài)P/E分別降至14.1倍和12.1倍，處于2010年以來18%和22%的分位。

?預(yù)計四季度經(jīng)濟(jì)穩(wěn)步回升，投資者信心逐漸恢復(fù)，預(yù)期會逐步扭轉(zhuǎn)。同時，中美關(guān)系、美聯(lián)儲貨幣政策與外資流出這些潛在的風(fēng)險因素，已經(jīng)被當(dāng)下的市場相當(dāng)充分地定價，并且四季度這些風(fēng)險因素出現(xiàn)緩和的概率較大。

配置上，建議依次沿著政策催化受益、市場情緒回暖受益和基本面拐點確立，采用順周期、科技、白馬三階段策略布局。

?在政策還未充分兌現(xiàn)之前，積極布局直接受益于政策的順周期行業(yè)，關(guān)注城中村改造為物業(yè)管理、家居、消費建材帶來十年維度的長期成長機(jī)遇，化債推動的銀行和保險的重估，以及煤炭、有色、化工等周期性行業(yè)。

?政策落地帶動市場情緒恢復(fù)之后，積極布局前期跌幅較大的科技行業(yè)，自主可控方向建議密切關(guān)注半導(dǎo)體、AI國產(chǎn)化、信創(chuàng)的事件催化，困境反轉(zhuǎn)方向關(guān)注新能源車和零部件、消費電子的產(chǎn)品創(chuàng)新和訂單改善進(jìn)展。

?隨著實體經(jīng)濟(jì)進(jìn)入穩(wěn)態(tài)復(fù)蘇區(qū)間并且外資拋售進(jìn)入尾聲后，外資重倉板塊有望迎來業(yè)績和估值的雙重拐點，典型代表包括新能源、互聯(lián)網(wǎng)、消費和醫(yī)藥當(dāng)中的白馬品種。

一、政策未充分兌現(xiàn)前，直接受益于政策的順周期行業(yè)

?城中村改造

房地產(chǎn)需求側(cè)的政策加速落地，各項政策正在形成合力，而保障房和城中村改造等接力政策正在路上，對需求提振將更直接。城中村改造意味著不動產(chǎn)資產(chǎn)高質(zhì)量運營和空間綜合服務(wù)的業(yè)務(wù)增量發(fā)展機(jī)遇，帶來了從房屋評估設(shè)計到材料購置項目施工全產(chǎn)業(yè)鏈條的業(yè)務(wù)機(jī)會。保障性住房建設(shè)勢必邊際增加房地產(chǎn)開發(fā)投資，竣工交付，建筑和建材訂單，以及物業(yè)管理和家居消費訂單，對終端需求的提振更直接。

?物業(yè)服務(wù)：城中村改造意味著大量不動產(chǎn)的運營養(yǎng)護(hù)要求較高，高租金回報，高價值量的持有物業(yè)，是實現(xiàn)城中村資金綜合平衡的關(guān)鍵。城中村改造也意味著物業(yè)管理行業(yè)的大量整體空間服務(wù)提供機(jī)會和科技賦能改造提效空間。

?消費建材：城中村改造有利于提升建筑建材存量市場需求，且由于是“啃硬骨頭的改革”，更體現(xiàn)了提升建筑建材質(zhì)量是改善民生的重要一環(huán)以及政府提升建筑建材質(zhì)量的決心，有利于推動行業(yè)需求提質(zhì)升級的趨勢。我們預(yù)計面向修繕需求的消費建材企業(yè)、建筑質(zhì)量檢測企業(yè)有望主要受益。

?家居：受益地產(chǎn)政策放松催化，板塊短期估值修復(fù)機(jī)會延續(xù)，但23Q3基本面環(huán)比走弱壓力仍不容忽視，建議把握合理估值區(qū)間、優(yōu)選基本面穩(wěn)健標(biāo)的進(jìn)行配置。

?化債推動

7月政治局會議提出一攬子化債方案后，引發(fā)了市場對于具體化債模式的猜想，預(yù)計后續(xù)案例將會更多，更豐富。預(yù)計以再融資債券為主要工具支持，化債相關(guān)政策有望在部分債務(wù)壓力較大的重點區(qū)域首先推進(jìn)，緩解市場焦慮。

?銀行：伴隨存量按揭利率調(diào)整、一攬子化債方案等政策的漸次落地，行業(yè)息差預(yù)期更趨明朗，下階段投資應(yīng)關(guān)注的重點是地產(chǎn)和城投化債模式落地、金融工作會議進(jìn)展等。

?保險：保險行業(yè)資產(chǎn)端將受益于地產(chǎn)政策的改善，存款利率下調(diào)的背景下，保險產(chǎn)品的市場需求也可以更樂觀。從短期角度看，擇時重于選股，建議結(jié)合中報、高頻數(shù)據(jù)選擇配置時機(jī)；從長期角度看，預(yù)計低負(fù)債成本公司具有阿爾法優(yōu)勢。

?周期性行業(yè)

?煤炭：展望下半年，經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的節(jié)奏或是影響煤價及板塊盈利的關(guān)鍵變量。隨著市場情緒企穩(wěn)和政策的不斷疊加，我們認(rèn)為煤價底部預(yù)期逐步明朗，板塊具備估值提升的潛力，建議關(guān)注具備持續(xù)分紅能力、“估值”破凈但業(yè)績有改善預(yù)期兩條主線。

?有色金屬：得益于地產(chǎn)行業(yè)及整體經(jīng)濟(jì)預(yù)期改善以及需求旺季到來，鋁價上漲具備催化。受益于美國加息尾聲將近以及長周期共識，銅板塊投資價值凸顯。建議把握板塊調(diào)整后的配置機(jī)遇。

?化工：近期“認(rèn)房不認(rèn)貸”、首付比例及利率下限調(diào)整等地產(chǎn)優(yōu)化政策密集落地，我們認(rèn)為以上政策有望形成合力，疊加“金九銀十”傳統(tǒng)旺季，將拉動相關(guān)化工品需求上行。同時考慮供給端因素，建議關(guān)注建筑涂料、煤化工、制冷劑、MDI、滌綸長絲、粘膠短纖以及鈦白粉子板塊中的行業(yè)龍頭標(biāo)的。

圖5：直接受益于政策的順周期行業(yè)

資料來源：中信證券研究部

二、政策落地帶動市場情緒恢復(fù)后，積極布局前期跌幅較大的科技行業(yè)

科技板塊一方面需要依賴新興產(chǎn)業(yè)趨勢的推進(jìn)和產(chǎn)品落地，帶來潛在的爆發(fā)式增長階段，另一方面，偏傳統(tǒng)的細(xì)分領(lǐng)域又要等待大周期的底部回升，在下一輪全球經(jīng)濟(jì)共振復(fù)蘇過程中享受市占率提升的過程。建議密切關(guān)注半導(dǎo)體、AI國產(chǎn)化、信創(chuàng)的事件催化，以及新能源車和零部件、消費電子的產(chǎn)品創(chuàng)新和訂單改善進(jìn)展。

?半導(dǎo)體

整體估值仍處于歷史相對平均水平，關(guān)注政策催化、國產(chǎn)化邏輯和增量藍(lán)海市場，推薦半導(dǎo)體設(shè)備及零部件、信創(chuàng)、AI等細(xì)分高景氣賽道及低估值設(shè)計公司龍頭。

①設(shè)備、零部件國產(chǎn)化：國內(nèi)晶圓廠持續(xù)擴(kuò)產(chǎn)+國產(chǎn)設(shè)備份額有望提升，設(shè)備及零部件板塊長期趨勢明確。

②市場空間：信創(chuàng)CPU市場空間超千億元，核心實現(xiàn)國產(chǎn)化，重點關(guān)注實現(xiàn)自主可控的企業(yè)；GPT深度學(xué)習(xí)模型打開AI市場空間，算力需求普及情形下，主題相關(guān)上市公司有望受益。

③高端模擬IC：工業(yè)市場模擬芯片板塊估值持續(xù)消化，關(guān)注高端突破與行業(yè)整合。

?新能源車

① 考慮到需求持續(xù)修復(fù)、供應(yīng)端資本開支減緩、原料逐步趨穩(wěn)，優(yōu)質(zhì)產(chǎn)能的盈利能力將望回歸穩(wěn)定，建議重點關(guān)注各環(huán)節(jié)頭部及優(yōu)質(zhì)公司。

② 關(guān)注復(fù)合集流體、一體化壓鑄、隔膜設(shè)備國產(chǎn)化、快充等產(chǎn)業(yè)鏈內(nèi)新技術(shù)方向。

③ 新的產(chǎn)業(yè)趨勢方面，儲能、算力、機(jī)器人將對電動產(chǎn)業(yè)鏈帶來極大的新動能，中期來看重點推薦。從全球視野看，中國電動化供應(yīng)鏈快速發(fā)展、最為完善，龍頭企業(yè)已經(jīng)供應(yīng)海外、甚至占據(jù)領(lǐng)先地位，作為全球優(yōu)質(zhì)制造資產(chǎn)的價值凸顯，持續(xù)積極推薦主線及細(xì)分支線龍頭。

?零部件

在零部件產(chǎn)業(yè)鏈上，智能化的滲透率提升和品類創(chuàng)新仍將是行業(yè)不可忽視的α。此外，零部件企業(yè)產(chǎn)能的海外輸出及向機(jī)器人等新領(lǐng)域的外溢有望孵化一批有全球競爭力的中國零部件公司，其中特斯拉產(chǎn)業(yè)鏈尤為值得重視。建議關(guān)注零部件板塊處于智能化增量賽道，或全球擴(kuò)張加速、產(chǎn)能向機(jī)器人外溢的公司。

?消費電子

在手機(jī)大盤總量基本穩(wěn)定的背景下，建議關(guān)注安卓端格局變動帶來的投資機(jī)會，此外手機(jī)端創(chuàng)新亦值得關(guān)注。手機(jī)之外，短期看好折疊屏、MR細(xì)分領(lǐng)域的需求增長機(jī)會，中長期看好汽車電子、AI/AR發(fā)展帶來的行業(yè)成長機(jī)會。

圖6：科技板塊相關(guān)投資機(jī)會

資料來源：中信證券研究部

三、隨實體經(jīng)濟(jì)進(jìn)入穩(wěn)態(tài)復(fù)蘇區(qū)間且外資拋售進(jìn)入尾聲后，有望迎來業(yè)績和估值雙重拐點的外資重倉白馬品種

典型代表包括新能源、互聯(lián)網(wǎng)、消費和醫(yī)藥當(dāng)中的白馬品種。

?新能源

?鋰電池：目前PE估值處于歷史較低分位區(qū)間，配置性價比較高。資本開支增速下降最快、在建工程占比較低、在手資金較為緊缺的細(xì)分環(huán)節(jié)產(chǎn)能有望率先出清，頭部企業(yè)有望受益。

?光伏：建議關(guān)注受益于組件排產(chǎn)環(huán)比改善和N型電池放量帶來價值量提升的輔材和逆變器環(huán)節(jié)。預(yù)計技術(shù)進(jìn)步仍是下半年光伏市場的主旋律。

?風(fēng)電：隨著審批等相關(guān)限制因素逐步解除，海風(fēng)項目陸續(xù)加速推進(jìn)，預(yù)計下半年海上風(fēng)電項目將會迎來景氣度邊際回升，海風(fēng)成長空間將進(jìn)一步打開，拉動產(chǎn)業(yè)鏈零部件環(huán)節(jié)放量。建議關(guān)注海纜、樁基和鑄鍛件環(huán)節(jié)。

?儲能：在“雙碳”轉(zhuǎn)型大背景下，隨著國內(nèi)峰谷價差拉大、產(chǎn)業(yè)鏈價格下降、各地補(bǔ)貼政策加碼和需求側(cè)響應(yīng)等盈利模式逐步落地的利好催化下，國內(nèi)工商業(yè)儲能項目收益率迎來顯著提升，內(nèi)生經(jīng)濟(jì)性有望推動市場實現(xiàn)加速成長，產(chǎn)業(yè)鏈公司有望深度受益。

?互聯(lián)網(wǎng)

當(dāng)前影響互聯(lián)網(wǎng)板塊的核心因素并未改變，依然為業(yè)績預(yù)期、利率環(huán)境、行業(yè)監(jiān)管及中美關(guān)系等外部環(huán)境變化。

①當(dāng)下市場對宏觀經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇節(jié)奏并未形成明顯一致預(yù)期，板塊投資偏向區(qū)間交易，建議關(guān)注低估值、現(xiàn)金流穩(wěn)健的頭部互聯(lián)網(wǎng)公司。

②在宏觀經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)明顯改善趨勢條件下，廣告、在線招聘等順周期行業(yè)有望展現(xiàn)更大彈性。

③新技術(shù)方向建議關(guān)注AI大模型商業(yè)化落地進(jìn)展帶來的潛在催化。

?消費

目前消費總體仍在弱復(fù)蘇通道中，市場對消費長期趨勢的擔(dān)憂尚未消除，但隨著政策的持續(xù)加碼，我們認(rèn)為消費修復(fù)的預(yù)期將改善。而當(dāng)前消費估值回落至相對低位，配置價值顯現(xiàn)，建議積極配置。

①短期預(yù)計主要以政策預(yù)期和落地推動的系統(tǒng)性回升行情為主，首先建議配置白酒、家居、人力資源等順周期特征顯著板塊；

②建議配置估值回落至低位，但具備明確長期經(jīng)營優(yōu)勢的賽道龍頭，估值切換空間明確。

③繼續(xù)建議關(guān)注2023年景氣性板塊，包括黃金珠寶、餐飲供應(yīng)鏈、零食折扣、跨境電商等。

?醫(yī)藥

我們認(rèn)為當(dāng)前投融資環(huán)境的周期性低景氣及政策影響不改生物醫(yī)藥行業(yè)的成長高確定性，創(chuàng)新驅(qū)動+高端制造仍是成長主線，國產(chǎn)替代加速和醫(yī)療大基建落地仍是行業(yè)3-5年的貝塔所在。疊加行業(yè)反腐等多項因素正在深刻影響行業(yè)變革，依托技術(shù)實力優(yōu)勢的頭部企業(yè)有望通過整合并購加速頭部優(yōu)勢集中，帶來更強(qiáng)的投資確定性，同時也有望催生新的醫(yī)藥商業(yè)模式。但是整體醫(yī)療反腐可能帶來部分公司下半年業(yè)績兌現(xiàn)的不確定性，也需要積極關(guān)注。建議把握政策方向、探索估值重構(gòu)，關(guān)注行業(yè)增量邏輯下的投資機(jī)會，繼續(xù)挖掘行業(yè)中潛在的“隱形冠軍”。

表5：新能源、互聯(lián)網(wǎng)、消費和醫(yī)藥相關(guān)投資機(jī)會

資料來源：中信證券研究部

附錄：各行業(yè)中報總結(jié)及投資觀點一覽

表6：各行業(yè)投資觀點一覽

資料來源：Wind，中信證券研究部

風(fēng)險因素

?國內(nèi)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇不及預(yù)期；國內(nèi)消費需求超預(yù)期下滑；行業(yè)競爭加劇；關(guān)鍵原材料大幅漲價；政策監(jiān)管超預(yù)期變動；海外通脹超預(yù)期上行；全球流動性緊張；匯率大幅波動；中美科技貿(mào)易和金融領(lǐng)域摩擦加劇；俄烏沖突進(jìn)一步升級。

?銀行資產(chǎn)質(zhì)量超預(yù)期惡化；監(jiān)管與行業(yè)政策超預(yù)期變化；區(qū)域經(jīng)濟(jì)景氣不及預(yù)期；各公司戰(zhàn)略推進(jìn)不及預(yù)期。地產(chǎn)政策放松節(jié)奏及力度不及預(yù)期，行業(yè)基本面持續(xù)下行的風(fēng)險；房地產(chǎn)企業(yè)盈利能力下行的風(fēng)險；行業(yè)下行，企業(yè)計提減值的風(fēng)險；核心城市土地市場競爭激烈的風(fēng)險。城中村改造范圍不及預(yù)期的風(fēng)險；城中村改造項目復(fù)雜程度超出預(yù)期，導(dǎo)致企業(yè)資金占用時間長的風(fēng)險；城中村改造規(guī)劃調(diào)整導(dǎo)致資金回流不及預(yù)期的風(fēng)險。消費建材需求明顯下行；消費建材龍頭市占率提升不及預(yù)期；消費建材龍頭利潤率提升不及預(yù)期等。出行需求不及預(yù)期；國際線恢復(fù)不及預(yù)期；油匯影響超預(yù)期；市內(nèi)免稅分流超預(yù)期。我國宏觀經(jīng)濟(jì)增長放緩，導(dǎo)致電商、游戲、廣告等行業(yè)增長不及預(yù)期；利率上行或流動性收緊導(dǎo)致市場估值中樞下移；互聯(lián)網(wǎng)公司降本增效不及預(yù)期導(dǎo)致業(yè)績回暖不及預(yù)期；新業(yè)務(wù)及新市場拓展不及預(yù)期，或投資虧損超預(yù)期；個人隱私、數(shù)據(jù)安全新規(guī)對廣告收入的影響超預(yù)期導(dǎo)致廣告收入不及預(yù)期；美股PCAOB監(jiān)管超預(yù)期導(dǎo)致的美股退市風(fēng)險；核心股東減持風(fēng)險等。AI、VR/AR等前沿技術(shù)發(fā)展和應(yīng)用不及預(yù)期風(fēng)險；新業(yè)務(wù)、新產(chǎn)品商業(yè)化進(jìn)展不及預(yù)期風(fēng)險；政策落地效果不及預(yù)期風(fēng)險。汽車需求放緩的風(fēng)險；相關(guān)產(chǎn)業(yè)政策不達(dá)預(yù)期的風(fēng)險；自動駕駛事故導(dǎo)致相關(guān)企業(yè)估值大幅下降的風(fēng)險；智能汽車數(shù)據(jù)隱私管理不足的風(fēng)險等。新能源汽車銷量不達(dá)預(yù)期；終端價格競爭日益加??；成本降幅不達(dá)預(yù)期；新能源汽車政策超預(yù)期變動；技術(shù)進(jìn)步不及預(yù)期。消費恢復(fù)進(jìn)度低于預(yù)期；各行業(yè)政策超預(yù)期變動風(fēng)險以及由此會帶來的估值壓制因素；通脹超預(yù)期，提價能力不足影響盈利能力的風(fēng)險?；ヂ?lián)網(wǎng)及電商行業(yè)監(jiān)管趨嚴(yán)；跨境海運物流成本上行風(fēng)險；海外加強(qiáng)對于跨境電商監(jiān)管風(fēng)險。品牌公司線下門店拓展不及預(yù)期；制造公司訂單恢復(fù)不及預(yù)期；制造公司產(chǎn)能釋放不及預(yù)期。醫(yī)療美容、護(hù)膚品為典型可選消費品，若居民消費意愿和消費信心疲軟或?qū)π袠I(yè)內(nèi)公司造成負(fù)面影響。監(jiān)管政策若超預(yù)期變化，可能導(dǎo)致部分子行業(yè)和企業(yè)增速相應(yīng)放緩。產(chǎn)品研發(fā)或獲批進(jìn)度不及預(yù)期，對企業(yè)經(jīng)營業(yè)績產(chǎn)生負(fù)面影響。知識產(chǎn)權(quán)保護(hù)力度不及預(yù)期；豬價不達(dá)預(yù)期；動物疫病大規(guī)模爆發(fā)；食品安全問題；自然災(zāi)害；糧食價格波動等。若經(jīng)濟(jì)增速不及預(yù)期，或進(jìn)一步影響煤炭需求和價格；保供增產(chǎn)政策后續(xù)或帶來供給增量，進(jìn)一步壓制煤價；海外能源價格系統(tǒng)性下跌、推動國內(nèi)煤炭進(jìn)口繼續(xù)增加。軍隊武器裝備建設(shè)節(jié)奏低于預(yù)期；軍民融合政策支持低于預(yù)期；軍工領(lǐng)域國企改革進(jìn)度慢于預(yù)期等。帶量采購風(fēng)險；一級市場生物制藥企業(yè)融資熱度下降風(fēng)險；高值耗材降價力度和集采進(jìn)度超預(yù)期風(fēng)險；創(chuàng)新藥臨床研發(fā)失敗風(fēng)險；醫(yī)療服務(wù)醫(yī)保政策風(fēng)險；醫(yī)療事故風(fēng)險；研發(fā)、產(chǎn)品注冊進(jìn)度不及預(yù)期風(fēng)險；行業(yè)政策超預(yù)期變動風(fēng)險；技術(shù)升級及產(chǎn)品迭代風(fēng)險；知識產(chǎn)權(quán)保護(hù)不充分或侵犯第三方知識產(chǎn)權(quán)的風(fēng)險。

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