在利好政策的刺激下，上證指數(shù)再次向3000點(diǎn)發(fā)起沖擊，“牛市第二波”是否已到來(lái)引發(fā)了市場(chǎng)熱議。中國(guó)上市公司研究院對(duì)比歷史數(shù)據(jù)發(fā)現(xiàn)，當(dāng)前上證指數(shù)特征與前兩輪牛市第二波行情開(kāi)啟前相似，上市公司盈利復(fù)蘇和場(chǎng)內(nèi)資金增加的預(yù)期也為A股的進(jìn)一步上漲提供了有力支撐。另一方面，A股重回牛市仍面臨著制造業(yè)盈利改善乏力、資金流動(dòng)性需進(jìn)一步突破、中美貿(mào)易摩擦仍存不確定性等三大阻力。

當(dāng)前處于第一輪行情調(diào)整期末端

歷史經(jīng)驗(yàn)顯示，A股的牛市行情可大致分為啟動(dòng)期、爆發(fā)期和加速期三個(gè)階段。行情啟動(dòng)期市場(chǎng)逐漸回暖，但各方面不確定性因素仍然存在，指數(shù)漲幅有限且常伴有不同程度的回調(diào)。行情進(jìn)入第二階段爆發(fā)期后市場(chǎng)成交量大幅放量，指數(shù)呈顯著單邊上漲之勢(shì)。

中國(guó)上市公司研究院以上證指數(shù)為研究對(duì)象，將2019年指數(shù)觸底以來(lái)的行情與2005-2007年和2013-2015年的牛市啟動(dòng)期行情進(jìn)行對(duì)比，發(fā)現(xiàn)2019年行情啟動(dòng)期上證指數(shù)的走勢(shì)特征與前兩輪牛市相比主要有以下三點(diǎn)不同：

其一，漲幅更大。2019年上半年上證指數(shù)回調(diào)前的最大漲幅達(dá)34.72%，高出前兩輪牛市第一階段上證指數(shù)的漲幅12個(gè)百分點(diǎn)。

其二，爆發(fā)期更短。2019年上半年的行情自年初延續(xù)至4月中旬，持續(xù)70個(gè)交易日，持續(xù)天數(shù)略短于2005年6月開(kāi)啟的牛市第一輪行情，顯著小于2013年6月開(kāi)啟的牛市第一輪行情。

其三，放量幅度更大。本輪行情上證指數(shù)日均成交額較行情開(kāi)啟前30個(gè)交易日增加了142%，放量幅度遠(yuǎn)超前兩輪行情。2005年牛市第一階段上證指數(shù)放量幅度為66%，而在2013年行情第一階段開(kāi)啟時(shí)市場(chǎng)熱點(diǎn)集中在創(chuàng)業(yè)板，上證指數(shù)的成交并未出現(xiàn)明顯放量。

從行情啟動(dòng)期的持續(xù)時(shí)間以及放量程度不難看出今年的行情與2005年牛市第一階段相似度更高。不過(guò)相比于前兩輪牛市，2019年初的行情更具爆發(fā)力，反映出市場(chǎng)對(duì)于本輪底部反彈的信心更足。整體來(lái)看，三輪行情的開(kāi)啟均與指數(shù)超跌、市場(chǎng)信心修復(fù)有關(guān)。而由于市場(chǎng)情緒長(zhǎng)期低迷，第一輪行情啟動(dòng)期后往往伴隨著較長(zhǎng)時(shí)間的行情調(diào)整。

截至當(dāng)前，上證指數(shù)自4月19日的高點(diǎn)以來(lái)最大跌幅為13.94%，調(diào)整以來(lái)的日均成交額較行情啟動(dòng)期減少了21%，回撤程度與前兩輪牛市第一輪行情調(diào)整期相當(dāng)。從大盤(pán)走勢(shì)和市場(chǎng)情緒的調(diào)整程度來(lái)看，當(dāng)前市場(chǎng)已處于第一輪行情調(diào)整期末期，具備了牛市第二輪行情啟動(dòng)的必要而非充分條件。

第二輪行情突破在于盈利復(fù)蘇和資金支持

牛市第二輪的啟動(dòng)通常伴隨著上市公司盈利質(zhì)量的觸底反彈或資金的跑步入場(chǎng)。2005年開(kāi)啟的牛市即為典型的盈利驅(qū)動(dòng)型，上市公司凈利潤(rùn)增速在2006年一季度觸底，隨后反彈并進(jìn)入高速增長(zhǎng)期，2006年和2007年A股扣非凈利潤(rùn)增速均達(dá)到49%，為牛市進(jìn)入第二輪乃至第三輪行情提供了支撐。

2013年開(kāi)啟的行情雖然也有盈利復(fù)蘇因素，但當(dāng)時(shí)宏觀經(jīng)濟(jì)和上市公司盈利的整體增速均已放緩，資金量增加成為了驅(qū)動(dòng)牛市持續(xù)發(fā)酵的最關(guān)鍵因素。2013年下半年開(kāi)始央行貨幣政策逐漸放寬，2014年下半年實(shí)施降息，市場(chǎng)流動(dòng)性大幅增強(qiáng)。疊加杠桿資金入場(chǎng)的因素，牛市的第二輪行情隨即點(diǎn)燃。

2019年開(kāi)啟的行情同樣有上市公司盈利復(fù)蘇和資金增量增加的雙重預(yù)期做支撐。2018年年報(bào)顯示A股上市公司凈利潤(rùn)時(shí)隔三年后再現(xiàn)負(fù)增長(zhǎng)，但基于對(duì)大規(guī)模商譽(yù)減值帶來(lái)的風(fēng)險(xiǎn)釋放、降稅費(fèi)帶來(lái)的成本下降，以及并購(gòu)重組新規(guī)帶來(lái)的企業(yè)擴(kuò)張預(yù)期，大部分機(jī)構(gòu)預(yù)期2019年上市公司的凈利潤(rùn)將會(huì)觸底回升，2019年一季度A股上市公司的凈利潤(rùn)增速已實(shí)現(xiàn)了9.4%的正增長(zhǎng)。

不過(guò)基本面的增長(zhǎng)仍存在風(fēng)險(xiǎn)，主要來(lái)自于全球經(jīng)濟(jì)增速進(jìn)一步放緩、中美貿(mào)易摩擦仍存在較大不確定性因素影響。若基本面風(fēng)險(xiǎn)無(wú)法釋放，A股的長(zhǎng)期上攻便難以持續(xù)。

從資金面來(lái)看，場(chǎng)內(nèi)活躍資金的增加和外部資金總量的寬松均可為牛市第二輪行情的到來(lái)提供支撐。

活躍資金現(xiàn)買(mǎi)入拐點(diǎn)

場(chǎng)內(nèi)資金方面，雖然杠桿資金規(guī)模較上輪牛市有所下滑，但今年以來(lái)北上資金的連續(xù)加倉(cāng)、產(chǎn)業(yè)資本的大手筆回購(gòu)和A股“入摩”“入富”后帶來(lái)的資金增量均對(duì)增強(qiáng)市場(chǎng)流動(dòng)性起到積極作用。

從產(chǎn)業(yè)資本動(dòng)向來(lái)看，今年以來(lái)上市公司回購(gòu)進(jìn)程的加快不僅增加了市場(chǎng)流動(dòng)性，同時(shí)也為市場(chǎng)注入了信心。截至昨日收盤(pán)，2019年A股市場(chǎng)回購(gòu)總額已達(dá)808億元，較2018年全年回購(gòu)總額增長(zhǎng)186.52%，回購(gòu)規(guī)模創(chuàng)新高。

市場(chǎng)進(jìn)入調(diào)整期后A股回購(gòu)規(guī)模再度大幅攀升。6月以來(lái)，A股公司共發(fā)布465份回購(gòu)公告，平均每個(gè)交易日發(fā)布26份回購(gòu)公告，期間累計(jì)回購(gòu)金額377億元，回購(gòu)公告數(shù)量及金額均創(chuàng)下歷史紀(jì)錄。

歷史經(jīng)驗(yàn)表明，市場(chǎng)走勢(shì)是影響A股回購(gòu)行為的重要因素，A股回購(gòu)潮在市場(chǎng)下跌時(shí)出現(xiàn)，且一般出現(xiàn)于市場(chǎng)底部。第一輪行情調(diào)整期間產(chǎn)業(yè)資本的大手筆回購(gòu)為牛市第二輪行情的到來(lái)提供了信心支撐。

此外，在第一輪行情調(diào)整中后期，北上資金也終結(jié)了連續(xù)兩個(gè)月資金大幅流出的局面，6月以來(lái)連續(xù)加倉(cāng)A股，月內(nèi)已累計(jì)凈買(mǎi)入426.03億元。近兩年北上資金在A股的話語(yǔ)權(quán)不斷增強(qiáng)，持續(xù)帶來(lái)的資金流入為第二輪行情的開(kāi)啟提供了情緒支持。

A股國(guó)際化步伐不斷推進(jìn)同樣增加了場(chǎng)內(nèi)資金大幅增長(zhǎng)的預(yù)期。6月24日，富時(shí)羅素納入A股第一階段正式生效，預(yù)期將為A股直接帶來(lái)100億美元以上的增量資金。從“入摩”到“入富”，外資對(duì)A股市場(chǎng)的投資熱情日益高漲。未來(lái)隨著納入因子的逐漸提升，中長(zhǎng)期有望為A股市場(chǎng)帶來(lái)更多的新增資金補(bǔ)充，為A股進(jìn)入第二輪行情提供更充足的資金后盾作保障。

外部資金流動(dòng)性持續(xù)釋放

除了場(chǎng)內(nèi)活躍資金的增加，場(chǎng)外資金的政策寬松也使市場(chǎng)流動(dòng)性更具上升潛力。得益于央行加大資金投放力度，當(dāng)前銀行間市場(chǎng)的流動(dòng)性維持在高位。6月24日隔夜回購(gòu)利率跌破1%，創(chuàng)近十年新低，穩(wěn)定了市場(chǎng)預(yù)期，銀行間的資金面非常充裕。

另一方面，為了緩解非銀金融機(jī)構(gòu)的流動(dòng)性壓力，近期央行和證監(jiān)會(huì)通過(guò)大行向頭部券商融資，然后頭部券商向中小非銀金融機(jī)構(gòu)融資，維護(hù)同業(yè)市場(chǎng)的穩(wěn)定。頭部券商參與流動(dòng)性供給有助于重塑信用傳導(dǎo)過(guò)程中的非銀環(huán)節(jié)，對(duì)金融市場(chǎng)和實(shí)體經(jīng)濟(jì)的信用恢復(fù)起到積極作用。

雖然貨幣寬松提升了市場(chǎng)潛在資金量，但從歷史經(jīng)驗(yàn)來(lái)看，牛市第二波行情的到來(lái)需要至少翻倍的成交額做支撐，A股向牛市第二波的進(jìn)階仍需流動(dòng)性的進(jìn)一步突破作提振。

機(jī)構(gòu)對(duì)后市研判不一

與開(kāi)年后爭(zhēng)論“牛市起點(diǎn)”一樣，當(dāng)前券商對(duì)于牛市第二輪行情是否會(huì)到來(lái)觀點(diǎn)不一。

中信證券表示，今年第二輪上漲已經(jīng)開(kāi)啟，預(yù)計(jì)至少持續(xù)一個(gè)月至7月底，幅度上有望沖擊前高。建議配置上繼續(xù)堅(jiān)守價(jià)值主線，以金融消費(fèi)為底倉(cāng)，以成長(zhǎng)股龍頭謀彈性，同時(shí)積極參與全球流動(dòng)性寬松拐點(diǎn)下大宗商品及工業(yè)品板塊的輪動(dòng)機(jī)會(huì)。

中信建投證券指出，當(dāng)前市場(chǎng)已經(jīng)位于底部，國(guó)內(nèi)外宏觀環(huán)境在2019年二季度向不利方向發(fā)展之后，逆周期政策調(diào)節(jié)和改革開(kāi)放是當(dāng)前中國(guó)經(jīng)濟(jì)最大的邊際變化，建議投資者加配券商保險(xiǎn)等非銀金融板塊，堅(jiān)持藍(lán)籌基石、科創(chuàng)先鋒的行業(yè)配置思路，備戰(zhàn)金秋，迎接牛市的第二階段上漲。

中銀國(guó)際發(fā)表不同觀點(diǎn)認(rèn)為，考慮到后續(xù)基本面下行預(yù)期和中美貿(mào)易摩擦的不確定性，A股的反彈高度有限。海通同樣態(tài)度謹(jǐn)慎，暫把6月10日以來(lái)的上漲定性為回調(diào)過(guò)程中的反抽而非新一輪的上漲。

天風(fēng)證券指出，過(guò)去一周，中美雙方首腦的一通電話，扭轉(zhuǎn)了市場(chǎng)對(duì)于貿(mào)易摩擦過(guò)于悲觀的預(yù)期，同一時(shí)間，人民幣匯率在中美貿(mào)易摩擦出現(xiàn)緩和跡象的時(shí)候，也開(kāi)始聯(lián)動(dòng)升值，于是市場(chǎng)出現(xiàn)了比較明顯的反彈。當(dāng)前在沒(méi)有經(jīng)濟(jì)和盈利改善預(yù)期的背景下，市場(chǎng)2900點(diǎn)上下震蕩是相對(duì)比較合理的，更高的反彈空間，仍需等待全面性寬松信號(hào)的刺激和美股風(fēng)險(xiǎn)的釋放。

關(guān)鍵詞： 牛市 市場(chǎng)