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11月，火電板塊單月上漲10.35%，錄得了今年為止的最大漲幅。燃煤發(fā)電作為火力發(fā)電的重要主力，板塊表現(xiàn)隨煤價(jià)波動(dòng)呈現(xiàn)明顯的周期性。

未來(lái)隨著保障電煤平價(jià)供應(yīng)，發(fā)電價(jià)格順利傳導(dǎo)，逐漸走出“市場(chǎng)煤，計(jì)劃電”的火電有望該逆轉(zhuǎn)過(guò)去大面積虧損的態(tài)勢(shì)，迎來(lái)ROE的修復(fù)。

重新看火電，過(guò)去幾次電力緊缺讓我們正視了相對(duì)可靠穩(wěn)定的火電在構(gòu)建新型電力系統(tǒng)中不可或缺的作用，作為一種靈活性電力資源，火電與新能源、儲(chǔ)能構(gòu)成多能互補(bǔ)的作用，與他們一同共享成長(zhǎng)的紅利。

01

煤價(jià)下行，全年盈利改善可展望

火電板塊改善的主要原因在于從10月開(kāi)始處于高位的煤價(jià)拐頭往下走，以及三季度火電企業(yè)盈利情況的整體改善進(jìn)一步確立了反彈的信心。

煤炭的價(jià)格波動(dòng)是火電板塊呈現(xiàn)周期性的主導(dǎo)因素。復(fù)盤歷史表現(xiàn)，煤價(jià)下行給火電企業(yè)帶來(lái)業(yè)績(jī)修復(fù)的機(jī)會(huì)，帶動(dòng)ROE的提升，從而推動(dòng)股價(jià)修復(fù)。類似的階段發(fā)生在09年、13年和19年，煤價(jià)對(duì)股價(jià)的傳導(dǎo)效果明顯。到了21年，火電企業(yè)涉足新能源領(lǐng)域又提供了增量邏輯，但煤價(jià)擾動(dòng)對(duì)股價(jià)的影響一直存在。

今年動(dòng)力煤價(jià)格經(jīng)歷了兩波上漲。年初受俄烏戰(zhàn)爭(zhēng)沖突影響，能源價(jià)格快速上漲，沿海地區(qū)轉(zhuǎn)向?qū)?nèi)的煤炭需求推高了現(xiàn)貨市場(chǎng)價(jià)格。后淡季特征初現(xiàn)，水電較好替代了火力發(fā)電，煤炭采購(gòu)需求減弱。動(dòng)力煤價(jià)格維持了將近四個(gè)月。

到了8月，用電旺季疊加水力發(fā)電不足推動(dòng)煤炭庫(kù)存迅速消耗，加上鐵路運(yùn)輸受到疫情和檢修延誤，煤價(jià)又開(kāi)始往上走。10月份以來(lái)疫情擾動(dòng)仍在持續(xù)，下游整體需求疲軟，煤價(jià)才從之前的高位回落下來(lái)。

伴隨著電煤保供穩(wěn)價(jià)工作持續(xù)推進(jìn)，火電企業(yè)成本端壓力有所減輕。

此前國(guó)家推出了與煤炭企業(yè)簽訂中長(zhǎng)期協(xié)議的履約方案，鼓勵(lì)簽訂3年以上的長(zhǎng)期合同。今年7月份，國(guó)家發(fā)改委即規(guī)定，用煤企業(yè)簽訂長(zhǎng)協(xié)的煤炭總量應(yīng)100%覆蓋去年實(shí)際用煤量以及今年的新增需求。煤炭供應(yīng)企業(yè)簽訂的長(zhǎng)協(xié)合同總量應(yīng)達(dá)到自有資源量80%以上，同時(shí)月度履約率不低于80%，季度和年度履約率必須達(dá)到100%。前三季度動(dòng)力煤產(chǎn)量累計(jì)達(dá)到27.32億噸，同比增長(zhǎng)12.3%，近十年首次實(shí)現(xiàn)兩位數(shù)增長(zhǎng)。

今年2月國(guó)家發(fā)改委為港口煤價(jià)設(shè)立了每噸570-770元的價(jià)格區(qū)間，相當(dāng)于煤-電產(chǎn)業(yè)鏈利潤(rùn)分配控制在該區(qū)間，當(dāng)煤炭?jī)r(jià)格達(dá)到區(qū)間上限時(shí)能夠充分傳導(dǎo)燃料成本，保障政策發(fā)電允許，當(dāng)?shù)陀谏舷迺r(shí)則存在更大的盈利空間。

另一方面，上網(wǎng)電價(jià)端由于燃煤發(fā)電市場(chǎng)交易價(jià)格浮動(dòng)范圍擴(kuò)大至20%，電價(jià)上漲空間拉大。今年主流火電企業(yè)的電價(jià)漲幅已經(jīng)接近了20%的上限。隨著市場(chǎng)化交易比例的提升，無(wú)論是從成本端還是從電價(jià)端，火電企業(yè)具備了盈利修復(fù)的條件。

今年三季度，A股火電板塊（統(tǒng)計(jì)47家公司，包含熱電、生物質(zhì)能等）單季度營(yíng)收同比增長(zhǎng)31.9%。自21年Q1以來(lái)，火電單季度營(yíng)收首次追上成本增速。毛利率達(dá)到8.3%，比21年Q4提升了19個(gè)百分點(diǎn)。主要火電企業(yè)如國(guó)電電力(行情600795,診股)、華電國(guó)際(行情600027,診股)等14家火電企業(yè)實(shí)現(xiàn)單季度扭虧為盈。

經(jīng)營(yíng)數(shù)據(jù)上，隨著中長(zhǎng)協(xié)覆蓋比例的提高，成本壓力釋放，火電發(fā)電量從二季度低谷中走出，Q3平均發(fā)電量同比增長(zhǎng)9.4%。在水力發(fā)電出力不足的情況下，1-10月份來(lái)自火力的發(fā)電量占比提升至69%。盡管受疫情擾動(dòng)，下游用電需求放緩，火電平均利用時(shí)長(zhǎng)同比減少52個(gè)小時(shí)，但價(jià)格成本的成功疏導(dǎo)為火電企業(yè)一定程度抵消了量的疲弱。

02

火電價(jià)值重估在即

經(jīng)過(guò)11月份的上漲，申萬(wàn)火力發(fā)電行業(yè)的市凈率目前處于10年內(nèi)的平均水準(zhǔn)。2017年后，火電產(chǎn)能開(kāi)始過(guò)剩，多處發(fā)電廠因經(jīng)營(yíng)不善導(dǎo)致資產(chǎn)減值，加上投資新能源風(fēng)電光伏的巨額開(kāi)支拖累現(xiàn)金流，火電企業(yè)開(kāi)始出現(xiàn)大面積的虧損，盈利能力開(kāi)始走下坡路。2019年受益于煤炭?jī)r(jià)格回落及利用小時(shí)的改善，整體業(yè)績(jī)才有了點(diǎn)起色，據(jù)不完全統(tǒng)計(jì)，2019年五大發(fā)電集團(tuán)的火電業(yè)務(wù)虧損面大約在20%-30%。

盈利中樞下滑導(dǎo)致過(guò)去五年火電企業(yè)估值一直保持在平均值以下。并且近幾年隨著新能源發(fā)電占比不斷提升，火力發(fā)電增速一直滯后于整體增速，投資者或認(rèn)為火電已經(jīng)是個(gè)夕陽(yáng)產(chǎn)業(yè)了。

到了2021年，對(duì)于可再生能源消納的需求促使火電開(kāi)始從電量型電源向靈活調(diào)節(jié)型電源轉(zhuǎn)型，同時(shí)煤炭長(zhǎng)期協(xié)議、燃料上網(wǎng)電價(jià)浮動(dòng)機(jī)制的提出為保供增產(chǎn)，改善利潤(rùn)空間帶來(lái)幫助。但21年9月開(kāi)始煤炭?jī)r(jià)格的擾動(dòng)加劇了經(jīng)營(yíng)情況的惡化，在缺少長(zhǎng)期ROE修復(fù)的條件下，這一階段的板塊表現(xiàn)更多來(lái)自于估值切換。

今年火力發(fā)電行業(yè)（申萬(wàn)三級(jí)行業(yè)）三個(gè)季度的平均ROE全部錄得正數(shù)，意味著大部分企業(yè)開(kāi)始走出虧損。雖然受煤價(jià)短暫沖擊，恢復(fù)幅度不及市場(chǎng)預(yù)期，但從未來(lái)價(jià)量的判斷中得出，明年火電的盈利修復(fù)仍然有許多積極因素。

價(jià)格的提升空間，表現(xiàn)為成本端改善疊加發(fā)電溢價(jià)能力的提升。

政策端和基本面發(fā)力有望引導(dǎo)的煤價(jià)向合理區(qū)間回歸。今年10月底，發(fā)改委印發(fā)的《2023電煤中長(zhǎng)期合同簽訂履約工作方案》將供應(yīng)煤炭企業(yè)范圍擴(kuò)大至所有在產(chǎn)的煤炭生產(chǎn)企業(yè)，同時(shí)將供應(yīng)范圍縮小至僅發(fā)熱和供熱用煤企業(yè)。

11月17日，發(fā)改委再次對(duì)2023年長(zhǎng)協(xié)工作方案進(jìn)行了調(diào)整，將原本26億噸的長(zhǎng)協(xié)簽約量增加至29億噸。交易價(jià)格上，電煤中長(zhǎng)期合同價(jià)格按照“基準(zhǔn)價(jià)+浮動(dòng)價(jià)”機(jī)制簽訂和執(zhí)行，而今年進(jìn)一步調(diào)低了基準(zhǔn)價(jià)，由22年的700元/噸下調(diào)至675元/噸，未來(lái)將繼續(xù)引導(dǎo)長(zhǎng)協(xié)價(jià)格下行，帶來(lái)更多利潤(rùn)改善空間。

在燃煤成本價(jià)格傳導(dǎo)方面，鼓勵(lì)在電力中長(zhǎng)期交易合同中設(shè)置上網(wǎng)電價(jià)和煤炭中長(zhǎng)期交易價(jià)格掛鉤的條款；在現(xiàn)貨市場(chǎng)里，早期隨著市場(chǎng)化交易的大規(guī)模推進(jìn)，競(jìng)價(jià)參與方報(bào)價(jià)過(guò)低導(dǎo)致平均成交電價(jià)出現(xiàn)折讓，對(duì)盈利造成影響。2022年后，通過(guò)上下20%的浮動(dòng)機(jī)制，讓燃煤發(fā)電市場(chǎng)價(jià)格實(shí)現(xiàn)了可升可降。

受益于電力市場(chǎng)化的發(fā)展，未來(lái)火力發(fā)電有望獲得更高的溢價(jià)空間。11月25日國(guó)家能源局發(fā)布了《電力現(xiàn)貨市場(chǎng)基本規(guī)則（征求意見(jiàn)稿）》，這是繼電力現(xiàn)貨市場(chǎng)小范圍試點(diǎn)持續(xù)推進(jìn)后的第一個(gè)全國(guó)范圍內(nèi)的框架性文件，標(biāo)志著國(guó)內(nèi)市場(chǎng)化改革的提速。

如今新能源大規(guī)模參與現(xiàn)貨市場(chǎng)已是大勢(shì)所趨，儲(chǔ)能、負(fù)荷聚合商、虛擬電廠等參與主體將幫助電力市場(chǎng)擴(kuò)容，提升交易電量。而作為發(fā)電占比最高的火電，在能源轉(zhuǎn)型期間發(fā)揮著“壓艙石”的作用，在上網(wǎng)標(biāo)桿價(jià)浮動(dòng)機(jī)制下，現(xiàn)貨市場(chǎng)化交易有助于傳導(dǎo)火電等傳統(tǒng)電源的成本壓力。

其次，文件提出各地需要合實(shí)際需要探索建立市場(chǎng)化容量補(bǔ)償機(jī)制，用于激勵(lì)各類電源投資建設(shè)、保障系統(tǒng)發(fā)電容量充裕度、調(diào)節(jié)能力和運(yùn)行安全，這種容量補(bǔ)償機(jī)制是根據(jù)發(fā)電企業(yè)裝機(jī)容量或可用容量進(jìn)行補(bǔ)償，豐富了火電企業(yè)的收入來(lái)源，使其具備長(zhǎng)期穩(wěn)定盈利的能力。

目前火電仍然是電力供應(yīng)的主力，一方面，風(fēng)電、光伏受自然資源限制，發(fā)力時(shí)長(zhǎng)存在明顯短板，而2021年火電以54.9%的裝機(jī)規(guī)模占比，就完成了71.4%的發(fā)電量。限電事件重新正視了煤電在新型電力系統(tǒng)構(gòu)建中不可或缺的地位，當(dāng)前傳統(tǒng)能源尚未處在能夠低調(diào)退出的時(shí)點(diǎn)，推動(dòng)火電和綠電協(xié)同發(fā)展是更加安全可靠的解決方案。

火電投資和裝機(jī)加速明顯，今年前三季度火電投資完成額同比增長(zhǎng)47.5%。22年1-11月火電累計(jì)新增核準(zhǔn)規(guī)模超56GW，一季度獲得核準(zhǔn)的煤電裝機(jī)容量達(dá)到8.63GW，同比增長(zhǎng)103.11%。

另一方面，隨著新能源發(fā)電比例迅速提高，間歇性電力輸入給電網(wǎng)帶來(lái)的沖擊會(huì)愈發(fā)明顯，需要更為靈活地調(diào)節(jié)發(fā)電出力或用電需求的機(jī)組。而以火電、抽水蓄能為主的傳統(tǒng)電力資源相對(duì)可控，可滿足電力系統(tǒng)的靈活性要求。未來(lái)電源側(cè)將繼續(xù)作為調(diào)峰主力，而煤電有著裝機(jī)量大、靈活性改造天花板更高的優(yōu)勢(shì)，通過(guò)技術(shù)改造可以降低燃煤機(jī)組的最小出力，從而提高調(diào)峰能力。

過(guò)去國(guó)家能源局一共下發(fā)了共22個(gè)煤電靈活性改造試點(diǎn)，到了2020年10月已經(jīng)完成了其中8個(gè)火電項(xiàng)目。在“十三五”期間國(guó)家電網(wǎng)經(jīng)營(yíng)區(qū)內(nèi)累計(jì)完成了火電機(jī)組改造1.62億千瓦。

而在今年3月份在《“十四五”現(xiàn)代能源體系規(guī)劃》中提及到2025年，靈活性電源占比要達(dá)到24%左右，煤電機(jī)組靈活性改造規(guī)模累計(jì)超過(guò)2億千瓦。據(jù)德邦證券測(cè)算，“十四五”期間火電靈活性改造市場(chǎng)空間約為350億元。

火電靈活性改造相對(duì)其他火電形式具有成本優(yōu)勢(shì)，提供調(diào)峰服務(wù)的煤電有望在“容量電價(jià)”和“輔助服務(wù)費(fèi)用”中得到補(bǔ)償，為煤電帶來(lái)一筆未來(lái)持續(xù)性加強(qiáng)的盈利，同時(shí)為產(chǎn)業(yè)鏈帶來(lái)可觀的增量市場(chǎng)，電力現(xiàn)貨市場(chǎng)的推行也有望提高火電改造的積極性。

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尾聲

經(jīng)過(guò)了漫長(zhǎng)的調(diào)整，一系列利好為火電盈利改善奠定了基礎(chǔ)，當(dāng)前估值反映了在保供控本、現(xiàn)貨市場(chǎng)推動(dòng)燃煤電價(jià)上浮的利好，未來(lái)火電企業(yè)業(yè)績(jī)恢復(fù)的確定性較強(qiáng)。

隨著大規(guī)模投資加速，新型電力系統(tǒng)格局應(yīng)該是“火—儲(chǔ)—風(fēng)光”一體化的多能互補(bǔ)模式，火電因穩(wěn)定出力，改造成本低、經(jīng)濟(jì)型更強(qiáng)的出色特質(zhì)，也將受益于新能源發(fā)電比例的提升，有望從周期走向成長(zhǎng)。但相關(guān)規(guī)劃引導(dǎo)到具體落地的節(jié)奏上仍有不確定性，新增產(chǎn)能快速釋放亦有可能拉低度電受益。

當(dāng)前布局火電大致也有幾個(gè)方向：一是受益于火電投資以及靈活性改造的火電設(shè)備商以及環(huán)保設(shè)備商；二是營(yíng)收、資產(chǎn)規(guī)模領(lǐng)先行業(yè)，且新能源領(lǐng)域轉(zhuǎn)型步伐加快的龍頭；三是受益于今年廣東沿海電價(jià)改革，能夠?qū)⒛茉闯杀緜鲗?dǎo)至工商業(yè)用戶，業(yè)績(jī)有望改善的省內(nèi)火電企業(yè)及沿海電廠。

關(guān)鍵詞： 現(xiàn)貨市場(chǎng) 火力發(fā)電 同比增長(zhǎng)