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年初信用下沉+加杠桿的模式可能不再適用 未來城投債分化或?qū)⒓觿?/h1>

2019-06-21 09:54:46 來源：第一財(cái)經(jīng)

年初信用下沉+加杠桿的模式可能不再適用，未來城投債分化或?qū)⒓觿　?/p>

早前，個(gè)別機(jī)構(gòu)風(fēng)險(xiǎn)事件的爆發(fā)導(dǎo)致中小銀行流動(dòng)性趨緊、主動(dòng)降杠桿，并進(jìn)一步導(dǎo)致部分非銀機(jī)構(gòu)難以用中低等級(jí)的信用債進(jìn)行質(zhì)押融資。因此，盡管銀行間質(zhì)押式回購(gòu)等資金利率處于低位，但非銀機(jī)構(gòu)的感受卻截然不同，“押利率的好借，押信用的難借”成為普遍的狀態(tài)。

同時(shí)，據(jù)第一財(cái)經(jīng)記者了解，近期多家基金的專戶產(chǎn)品也因?yàn)樯鲜鲈蚨瑐}(cāng)，這類產(chǎn)品都是通過“結(jié)構(gòu)化發(fā)行”的債券。所謂結(jié)構(gòu)化發(fā)債，是指發(fā)行人通過自掏腰包設(shè)立資管產(chǎn)品，并購(gòu)買劣后或平層產(chǎn)品實(shí)現(xiàn)債券發(fā)行的方式，其余部分則可能通過債券質(zhì)押融資募集，發(fā)行人的主體評(píng)級(jí)以AA為主，城投是結(jié)構(gòu)化發(fā)債的主力。但隨著銀行等提高對(duì)質(zhì)押債券及交易對(duì)手的要求，導(dǎo)致非銀無法滾續(xù)資金持有這些結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品。而一旦被動(dòng)拋售，市場(chǎng)將自動(dòng)遠(yuǎn)離此類產(chǎn)品，到期后，發(fā)行人便難以再次發(fā)債續(xù)接，進(jìn)而引發(fā)債券違約。

據(jù)記者了解，結(jié)構(gòu)化發(fā)債的總量為2000億元左右，盡管量看似不大，但短期對(duì)市場(chǎng)的信心造成了一定影響。“主要因?yàn)槭袌?chǎng)沒準(zhǔn)備好，但從積極的角度來看，將部分早前通過結(jié)構(gòu)化發(fā)行、實(shí)則質(zhì)地較差的債清除出市場(chǎng)，可以將資金配置到更好的企業(yè)。”瑞銀資管中國(guó)債券基金經(jīng)理樓超對(duì)第一財(cái)經(jīng)記者表示，在監(jiān)管層的呵護(hù)下，市場(chǎng)整體平穩(wěn)，“但未來信用利差仍可能擴(kuò)大，機(jī)構(gòu)對(duì)于不同評(píng)級(jí)債券也將設(shè)定不同的質(zhì)押率，將對(duì)機(jī)構(gòu)的流動(dòng)性和對(duì)手方風(fēng)險(xiǎn)管理提出更嚴(yán)格的要求。”

多位基金經(jīng)理認(rèn)為，債券投資的邏輯也已較年初發(fā)生巨變。樓超就表示，對(duì)于信用債而言，早前“信用下沉+加杠桿”的邏輯不再適用，目前高評(píng)級(jí)、降久期則是更適合的策略，不過在央行邊際寬松的背景下，利率債仍可逢高加久期。

結(jié)構(gòu)化發(fā)行或受阻

即便在流動(dòng)性充分的情況下，非銀仍感覺缺錢，主要因?yàn)樗鼈冊(cè)诹鲃?dòng)性傳導(dǎo)機(jī)制中是鏈條的最后一環(huán)：央行-大型商業(yè)銀行-中小型銀行-非銀金融機(jī)構(gòu)，是串起這一鏈條的一個(gè)關(guān)鍵。而當(dāng)此前中小銀行的同業(yè)業(yè)務(wù)受到?jīng)_擊并開始降杠桿后，非銀也必然遭遇沖擊。

從5月底開始，中小銀行同業(yè)存單的交易和發(fā)行受到影響，流動(dòng)性吃緊，從6月開始，它們拒收來自非銀的中低評(píng)級(jí)債券質(zhì)押融資，這導(dǎo)致非銀結(jié)構(gòu)化發(fā)行的債券產(chǎn)品的融資無法滾動(dòng)進(jìn)行，從而導(dǎo)致部分產(chǎn)品爆倉(cāng)。

2017年下半年以來，在資管新規(guī)、爆雷事件等影響下，很多較低信用評(píng)級(jí)的信用債難以直接發(fā)行募集資金，因此上述債券結(jié)構(gòu)化發(fā)行的模式也開始流行起來，2A城投債則是其中的主力。

其中一種模式為，發(fā)行人要發(fā)10億元的債，除了自行消化一部分，另由券商設(shè)立一個(gè)資管計(jì)劃(券商收取通道費(fèi)，且可作為投顧)，券商用這個(gè)資管計(jì)劃投5億元的債，然后再把這5億元的債質(zhì)押出去，用融到的錢繼續(xù)去買發(fā)行人的債。在2018年企業(yè)融資困難時(shí)，有不少企業(yè)就采取這種結(jié)構(gòu)化發(fā)行的模式，因?yàn)楫?dāng)時(shí)部分資質(zhì)沒有問題的發(fā)行人也發(fā)不出債，為打破困局，不得不采取權(quán)宜之計(jì)。

然而，在近期中小銀行同業(yè)業(yè)務(wù)受到影響并開始降杠桿后，這種“滾動(dòng)融資”的游戲玩不下去了，并直接導(dǎo)致部分結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品爆倉(cāng)。

某公募基金經(jīng)理對(duì)第一財(cái)經(jīng)記者表示，部分投資者可能是在不知情的情況下買入上述資管計(jì)劃，券商在銀行間質(zhì)押融資時(shí)也不會(huì)明確這是結(jié)構(gòu)化發(fā)行的債券，這對(duì)這兩者都是不公平的。

各界預(yù)計(jì)，未來結(jié)構(gòu)化發(fā)行的模式可能會(huì)受阻。不過，樓超也對(duì)記者表示，把部分不良的、扭曲的結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品清除，有助于市場(chǎng)健康發(fā)展。“部分中資美元債的發(fā)行方在離岸也會(huì)購(gòu)買自己發(fā)行的債券，這是正常情況，類似股票回購(gòu)，但目前部分結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品甚至只有單一投資人(發(fā)行方)，靠滾動(dòng)融資的方式持續(xù)，這顯然是難以持續(xù)的。”

債券投資邏輯生變

為進(jìn)一步打通近期市場(chǎng)出現(xiàn)的流動(dòng)性結(jié)構(gòu)性困局，在監(jiān)管協(xié)調(diào)下，大行將通過頭部券商向中小非銀機(jī)構(gòu)提供流動(dòng)性。

據(jù)悉，6月18日，央行與證監(jiān)會(huì)召集六家大行和業(yè)內(nèi)部分頭部券商開會(huì)，鼓勵(lì)大行擴(kuò)大向大型券商融資，支持大型券商擴(kuò)大向中小非銀機(jī)構(gòu)融資，以維護(hù)同業(yè)業(yè)務(wù)的穩(wěn)定，安撫市場(chǎng)情緒，打消部分金融機(jī)構(gòu)的顧慮。

對(duì)銀行間市場(chǎng)的擔(dān)保品違約后如何處置也引發(fā)監(jiān)管層關(guān)注。6月17日上午，中央結(jié)算公司發(fā)布《中央結(jié)算公司擔(dān)保品違約處置業(yè)務(wù)指引(試行)》，市場(chǎng)成員使用在公司托管的債券作為履約保障擔(dān)保品的相關(guān)業(yè)務(wù)，在出現(xiàn)違約情形后，委托公司辦理?yè)?dān)保品違約處置以實(shí)現(xiàn)擔(dān)保物權(quán)的，適用該指引。

樓超告訴記者，過去債券回購(gòu)市場(chǎng)較少發(fā)生違約，且缺乏質(zhì)權(quán)人單方面行使質(zhì)權(quán)的操作指引，因此質(zhì)權(quán)人(守約方)通過單方面申請(qǐng)進(jìn)行違約處置及債券過戶，面臨一些操作上的障礙，而此次明確了違約處置的細(xì)則，這對(duì)未來市場(chǎng)健康發(fā)展是有利的。

此外，機(jī)構(gòu)普遍認(rèn)為，近期的事件也將使得信用利差擴(kuò)大，機(jī)構(gòu)的風(fēng)險(xiǎn)意識(shí)將強(qiáng)化。就債券投資邏輯而言，樓超對(duì)記者表示，“信用債要降久期、降杠桿，部分高風(fēng)險(xiǎn)信用債則需要將久期縮短，不過部分優(yōu)質(zhì)大型國(guó)企可以適度拉長(zhǎng)久期。”他同時(shí)表示，由于中小銀行主動(dòng)去杠桿，可能會(huì)使得部分城投平臺(tái)的融資趨緊。

各界也普遍認(rèn)為，利率債仍然可以采取逢收益率攀升而買入的策略。樓超稱，在經(jīng)濟(jì)承壓、外部不確定性存在的情況下，央行貨幣政策預(yù)計(jì)仍將邊際寬松，且擴(kuò)張性的財(cái)政政策也需輔以較為寬松的貨幣環(huán)境，這有利于利率債的表現(xiàn)。就全球而言，貨幣寬松也是一種大趨勢(shì)。當(dāng)前，美聯(lián)儲(chǔ)7月的降息窗口已經(jīng)打開。

民生證券首席宏觀分析師解運(yùn)亮對(duì)第一財(cái)經(jīng)記者稱，中國(guó)積極的財(cái)政政策將保持穩(wěn)定，穩(wěn)健貨幣政策會(huì)略有寬松，下半年預(yù)計(jì)還有一次定向降準(zhǔn)，并且在美聯(lián)儲(chǔ)降息后有可能下調(diào)公開市場(chǎng)利率。

關(guān)鍵詞： 債券

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