作為A股發(fā)行制度改革的重要時間窗口，2019年的IPO市場表現(xiàn)出了更大的爆發(fā)力。

21世紀(jì)資本研究院統(tǒng)計Wind數(shù)據(jù)發(fā)現(xiàn)，2019年上半年A股市場合計實現(xiàn)IPO企業(yè)達(dá)64家，合計實際募資規(guī)模達(dá)611.57億元。

事實上，今年上半年IPO市場雖然在數(shù)量、規(guī)模等維度較2018年同期稍顯持平，但考慮到2019年大量科創(chuàng)板公司過會后即將加入IPO大軍，預(yù)計今年全年IPO市場整體規(guī)模將較去年同期出現(xiàn)明顯增長。

統(tǒng)計顯示，截至6月30日，已申報但未發(fā)行的科創(chuàng)板IPO企業(yè)數(shù)量高達(dá)140家，為上半年IPO企業(yè)數(shù)量總和的2.19倍，累計擬募資規(guī)模達(dá)1288.27億元。

我們認(rèn)為，雖然科創(chuàng)板早期可能出現(xiàn)伴隨活躍資金涌入的炒作現(xiàn)象，但進(jìn)入平穩(wěn)運(yùn)行期后，50萬元金融資產(chǎn)等投資者適當(dāng)性管理要求對流動性帶來的中長期影響，不排除給后續(xù)發(fā)行人的上市板塊選擇帶來新的影響。

值得一提的是，中金、中信等頭部券商在今年上半年IPO業(yè)務(wù)中表現(xiàn)出更明顯的市場優(yōu)勢。我們認(rèn)為，這與新股發(fā)行體制即將突破23倍天花板、進(jìn)入詢價定價狀態(tài)并對承銷商提出跟投要求、進(jìn)而提升IPO展業(yè)門檻有關(guān)，因此頭部機(jī)構(gòu)的這一優(yōu)勢大概率將在今年全年獲得持續(xù)。

主板種子 “平移”

21世紀(jì)資本研究院統(tǒng)計Wind數(shù)據(jù)發(fā)現(xiàn)，2019年上半年合計IPO企業(yè)達(dá)64家，較2018年同期的62家多出2家。

雖然IPO企業(yè)數(shù)量與去年同期接近，但具體到不同板塊結(jié)構(gòu)卻有明顯差異。

其中，主板IPO項目數(shù)量為26家，較去年同期的37家有所減少。

我們認(rèn)為，主板IPO數(shù)量減少而中小板、創(chuàng)業(yè)板發(fā)行人數(shù)量增加的主要原因，是去年綠色通道導(dǎo)致部分大型企業(yè)快速在主板上市，而今年科創(chuàng)板的籌備，造成部分潛在的主板發(fā)行人向科創(chuàng)板平移所致。

例如2018年上半年的A股主板市場在獨(dú)角獸綠色通道政策下，有工業(yè)富聯(lián)、藥明康德、寧德時代等獨(dú)角獸企業(yè)加持，而今年中國通號、優(yōu)刻得、華西生物等同類獨(dú)角獸企業(yè)選擇在科創(chuàng)板上市，導(dǎo)致主板市場的IPO項目供給出現(xiàn)下滑。

由于今年上半年僅有1家科創(chuàng)板企業(yè)在上半年實現(xiàn)IPO，因此大量科創(chuàng)板企業(yè)的IPO窗口可能將集中出現(xiàn)在下半年。

與此同時，科創(chuàng)板設(shè)立背景下，監(jiān)管層對于存量市場審核效率、流程的提速則給中小板、創(chuàng)業(yè)板的IPO放量提供了機(jī)會。

一方面， 主板、中小板、創(chuàng)業(yè)板等存量市場發(fā)行審核機(jī)制的改革以及有關(guān)盈利要求的行政窗口干預(yù)的逐漸退出，成為助推更多中小板、創(chuàng)業(yè)板發(fā)行人過會并實現(xiàn)IPO的直接原因。

另一方面，上交所籌備科創(chuàng)板帶來交易所間的競爭效應(yīng)，讓深交所參照注冊制標(biāo)準(zhǔn)進(jìn)行審核改革，以爭奪優(yōu)秀企業(yè)資源掛牌的潛在訴求在不斷提升，這種意志將反映在當(dāng)前的審核進(jìn)度中，以激發(fā)發(fā)行人在中小板、創(chuàng)業(yè)板上市的積極性。

統(tǒng)計Wind數(shù)據(jù)發(fā)現(xiàn)，中小板的12家和創(chuàng)業(yè)板的25家數(shù)量分別較去年同期多出4家和8家。

估值方面，由于2019年上半年科創(chuàng)板企業(yè)尚未大規(guī)模發(fā)行，因此23倍市盈率上限仍然存在，導(dǎo)致上半年IPO企業(yè)平均發(fā)行市盈率為21.11倍，較去年同期并無變化。

融資規(guī)模上，由于去年上半年存在工業(yè)富聯(lián)271.20億元等“巨無霸項目”，導(dǎo)致2019年上半年的實際募資總額為611.57億元，少于去年同期的646.7億元;若統(tǒng)計中剔除工業(yè)富聯(lián)為代表的超百億的超大項目，今年上半年的IPO募資規(guī)模仍將呈現(xiàn)出強(qiáng)勢增長狀態(tài)。

頭部承銷商疾進(jìn)

在2019年上半年的IPO業(yè)務(wù)市場中，頭部券商的業(yè)務(wù)占比正在進(jìn)一步集中。

21世紀(jì)資本研究院統(tǒng)計發(fā)現(xiàn)(聯(lián)合承銷按分別統(tǒng)計方式計算)，中信、中信建投、中金三家機(jī)構(gòu)上半年合計承銷家數(shù)分別為9家、6家和5家;而承銷規(guī)模上，中信證券一家就獨(dú)占175.27億元，中金公司緊隨其后達(dá)61.85億元。

不過承銷家數(shù)上排名第2的中信建投則落后至規(guī)模維度的第4名，合計承銷規(guī)模為44.09億元。

事實上，僅中信、中金兩家投行上半年的承銷規(guī)模，就占據(jù)了全市場的38.77%;同期IPO承銷規(guī)模前5名的中信、中金、中泰、中信建投、招商合計IPO承銷規(guī)模達(dá)370.07億元，占全市場IPO份額的超過6成。

這一集中度已超過去年同期水平。我們在不納入2018年富士康項目的情況下統(tǒng)計發(fā)現(xiàn)，2018年前五大頭部券商合計承銷規(guī)模為254.23億元，占全市場規(guī)模的52.52%。

這意味著，2019年上半年投行IPO業(yè)務(wù)的前五大機(jī)構(gòu)市場集中度同比提高了接近8%。這一趨勢也得到了業(yè)內(nèi)人士的關(guān)注。

“IPO處于市場化改革的關(guān)鍵節(jié)點(diǎn)，行業(yè)內(nèi)的項目競爭又異常激烈，像去年以來的投行價格戰(zhàn)就是例證，所以市場份額正在進(jìn)一步向頭部券商集中也是必然的趨勢。”北京一家中字頭券商投行人士坦言。

21世紀(jì)資本研究院認(rèn)為，券商IPO業(yè)務(wù)集中度不斷提高的趨勢將在科創(chuàng)板密集發(fā)行的2019年下半年被延續(xù)。

若統(tǒng)計已申報的科創(chuàng)板排隊企業(yè)信息能夠發(fā)現(xiàn)，目前中金、中信、中信建投三家券商的項目金額擬募資規(guī)模位列前三，分別為316.81億元、246.52億元和149.57億元，合計達(dá)712.90億元，占科創(chuàng)板擬募資總金額的55.34%;前五大投行項目涉及擬募集金額高達(dá)954.04億元，占比高達(dá)74.06%。

與此形成鮮明對比的是，在參與科創(chuàng)板IPO業(yè)務(wù)的45家券商中，有26家的項目數(shù)量不超過2家，其中21家券商有且僅有一個項目。

我們認(rèn)為，試點(diǎn)期間保障項目可靠性以及對券商提出的跟投要求，是IPO項目資源在科創(chuàng)板領(lǐng)域進(jìn)一步向頭部券商集中的重要原因。

一方面，試點(diǎn)期間一些頭部券商重點(diǎn)參與了科創(chuàng)板的制度規(guī)則設(shè)計建議工作，具有先發(fā)優(yōu)勢;另一方面，科創(chuàng)板規(guī)則要求券商按承銷規(guī)模以戰(zhàn)略配售形式進(jìn)行跟投，資本金不足的中小券商將在該領(lǐng)域進(jìn)一步出局。

我們同時認(rèn)為，科創(chuàng)板以及未來主板、創(chuàng)業(yè)板有望跟進(jìn)改革帶來的突破限價發(fā)行效應(yīng)，將進(jìn)一步提高對投行團(tuán)隊發(fā)行定價能力的要求，屆時專業(yè)化的投行團(tuán)隊也將發(fā)揮更大的優(yōu)勢，進(jìn)而強(qiáng)化IPO領(lǐng)域的馬太效應(yīng)。

存量改革待考

備受市場矚目的科創(chuàng)板公司的密集上市，將成為2019年下半年IPO市場的重要事件。

一方面140家企業(yè)的排隊候發(fā)，將對IPO既有的市場格局帶來顛覆，另一方面已上市科創(chuàng)板企業(yè)的運(yùn)行效果，也決定了主板、中小板、創(chuàng)業(yè)板等存量市場未來的改革路徑和可能性。

21世紀(jì)資本研究院認(rèn)為，科創(chuàng)板企業(yè)上市初期，因較高的市場關(guān)注度可能出現(xiàn)高估值、資金炒作等情形，但進(jìn)入穩(wěn)定運(yùn)行期后，市場熱度的逐漸消散加之相比主板、創(chuàng)業(yè)板市場更高的投資者適當(dāng)性管理要求，發(fā)行人選擇在科創(chuàng)板上市的意愿有望出現(xiàn)轉(zhuǎn)移。

一方面，50萬元以上的開戶門檻以及監(jiān)管層可能針對墊資開戶的從嚴(yán)監(jiān)管，有可能對科創(chuàng)板因關(guān)注度過高而產(chǎn)生的流動性溢價起到緩釋作用。

此外，科創(chuàng)板在融券、漲跌幅等交易機(jī)制上更加具有機(jī)構(gòu)市特征，未來流動性大概率將次于主板市場，這不得不成為未來擬上市公司的中長期考慮。

另一方面，在科創(chuàng)板設(shè)立工作的推進(jìn)下，中小板、創(chuàng)業(yè)板的改革預(yù)期必將被市場高度關(guān)注。

21世紀(jì)資本研究院在5月7日的報告《科創(chuàng)板催動存量改革：創(chuàng)業(yè)板明年望迎注冊制改革窗口》提出，2020年有望出現(xiàn)創(chuàng)業(yè)板的改革窗口，該報告發(fā)布后僅11天，深交所上海中心區(qū)域主任黃麗娜公開表態(tài)稱創(chuàng)業(yè)板改革可能在科創(chuàng)板改革落地后半年到一年內(nèi)實施，是為該趨勢的進(jìn)一步印證。

我們在創(chuàng)業(yè)板加速改革的預(yù)期下，加之不同上市板塊間所具有的制度差異性，不排除未來更多發(fā)行人考慮在中小板、創(chuàng)業(yè)板等市場上市的可能性，進(jìn)而強(qiáng)化IPO市場中滬深各板的動態(tài)平衡。

此外，當(dāng)前的科創(chuàng)板項目申報速度能否在后續(xù)長期維持也備受挑戰(zhàn)，從投行方面的反饋來看，由于科創(chuàng)板設(shè)立初期各地報送項目的積極性較高，大量發(fā)行人集中于當(dāng)下的申報窗口，有可能導(dǎo)致后期滿足科創(chuàng)板定位的擬上市企業(yè)數(shù)量不足的情形。

“因為科創(chuàng)板對于技術(shù)等方面的競爭力是存在要求的，后續(xù)一些企業(yè)未必滿足這種要求，有可能會轉(zhuǎn)投中小板、創(chuàng)業(yè)板上市。”北京一家中小券商投行團(tuán)隊負(fù)責(zé)人表示。

堰塞湖重現(xiàn)？

對于2019年下半年的IPO市場來說，注冊制改革預(yù)期也在給存量市場帶來新的挑戰(zhàn)，那就是IPO企業(yè)的批量申報。

在上半年過會率不斷提高的背景下，大量企業(yè)開始蜂擁申報上市。

21世紀(jì)資本研究院統(tǒng)計Wind數(shù)據(jù)發(fā)現(xiàn)，目前在主板、中小板、創(chuàng)業(yè)板申報上市，并處于已受理、已反饋和已預(yù)披露更新三大狀態(tài)的擬發(fā)行人數(shù)量就多達(dá)449家，上半年新增的備案輔導(dǎo)企業(yè)數(shù)量多達(dá)185家。

其中，僅6月份一個月新受理的擬IPO企業(yè)數(shù)量就多達(dá)169家。這和上半年走高的發(fā)審會過會率不無關(guān)聯(lián)。

數(shù)據(jù)顯示，2019年上半年受罰過會率高達(dá)88.04%，較去年同期上升了37.16個百分點(diǎn)。“友好”的過會率無疑加劇當(dāng)下承銷商和發(fā)行人抓緊申報的積極性。

“科創(chuàng)板推動得比較順利，現(xiàn)在還差企業(yè)紛紛上市這一步，這讓主板的注冊制改革預(yù)期也變得比之前更加明晰了。”上述投行團(tuán)隊負(fù)責(zé)人表示，“一些發(fā)行人和投行團(tuán)隊內(nèi)部研究的時候也認(rèn)為當(dāng)下是抓緊推動申報的好時間窗口。”

新增申報項目的增多，無疑在給存量市場的注冊制改革帶來巨大挑戰(zhàn)。一方面，眾多的新增排隊企業(yè)能否在有限的發(fā)審環(huán)境下實現(xiàn)有效審核，以確保企業(yè)質(zhì)量的穩(wěn)定性，將被市場密切關(guān)注;另一方面，如此大量的新增IPO項目一旦過會并啟動發(fā)行，將不可避免地對市場資金帶來沖擊。

我們認(rèn)為，監(jiān)管機(jī)構(gòu)目前已經(jīng)關(guān)注到這一動向，而在既定規(guī)則下的從嚴(yán)審核也將被進(jìn)一步明確。一些征兆已經(jīng)出現(xiàn)，例如IPO的過會率已在悄然下降——今年4月、5月IPO過會率分別為93.75%和100%，而今年6月份過會率降至87.76%;隨之啟動的IPO現(xiàn)場檢查，在這一背景下顯然也具有必要性。

關(guān)鍵詞： IPO市場 券商