得益于股市回暖，上半年券商普遍都交出了一張漂亮的業(yè)績(jī)單。目前已經(jīng)披露業(yè)績(jī)預(yù)告的12家上市券商中，凈利潤(rùn)均有不同幅度的增長(zhǎng)。廣州證券的母公司越秀金控凈利潤(rùn)同比增長(zhǎng)了5倍以上，預(yù)計(jì)凈賺11-12億元。山西證券、國(guó)盛金控、國(guó)海證券的凈利潤(rùn)基本上也較去年同期翻了三倍。

已經(jīng)披露業(yè)績(jī)預(yù)告的多為中小券商，A股行情是否能夠持續(xù)是其下半年能否持續(xù)高盈利的關(guān)鍵。目前來看，券商行業(yè)“靠天吃飯”的局面并沒有改變，而證監(jiān)會(huì)于7月5日發(fā)布的《證券公司股權(quán)管理規(guī)定》(下稱“股權(quán)新規(guī)”)又給券商帶來新的挑戰(zhàn)。其對(duì)證券公司的股東進(jìn)行分類監(jiān)管，同時(shí)對(duì)證券公司進(jìn)行分類，鼓勵(lì)綜合類券商做強(qiáng)，專業(yè)類券商做精。未來，頭部券商和中小券商的分化仍會(huì)加劇，對(duì)中小券商來說，如何進(jìn)行差異化經(jīng)營(yíng)將成為制勝的關(guān)鍵。

某大型券商人士分析認(rèn)為，股權(quán)新規(guī)受影響程度不一樣，對(duì)中小券商影響更大，綜合型頭部券商幾乎不受影響。未來券商行業(yè)的競(jìng)爭(zhēng)更激烈，更多將是資本的比拼，馬太效應(yīng)凸顯，強(qiáng)者恒強(qiáng)。從趨勢(shì)上來說，未來券商的整合也將是大趨勢(shì)。

瑞銀證券非銀行業(yè)分析師曹海峰對(duì)記者表示，未來券商行業(yè)會(huì)向頭部集中，龍頭券商最為受益。原因在于，小券商會(huì)更受互聯(lián)網(wǎng)券商和當(dāng)前低迷市場(chǎng)環(huán)境的負(fù)面影響——國(guó)內(nèi)小券商采取重經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)的模式——經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)在收入中占比為32%，而龍頭券商僅為19%，因此小券商受傭金率下滑的影響更大。而且，現(xiàn)在的監(jiān)管有利于評(píng)級(jí)高、資金基礎(chǔ)更雄厚的券商。近年來出臺(tái)的政策主基調(diào)就是扶持資本實(shí)力雄厚、業(yè)務(wù)線強(qiáng)的表現(xiàn)優(yōu)異者，如給予其更多的業(yè)務(wù)資格和業(yè)務(wù)規(guī)模的空間。

11家中小券商股東未達(dá)標(biāo)

與此前的征求意見稿相比，股權(quán)新規(guī)令整個(gè)行業(yè)松了一口氣的是對(duì)于券商股東的資質(zhì)要求的變化。新規(guī)將原來綜合類券商控股股東“雙千億”的高門檻下調(diào)，即將“凈資產(chǎn)≥1000億元，最近3年主營(yíng)業(yè)務(wù)收入累計(jì)≥1000億元，主業(yè)凈利潤(rùn)占凈利潤(rùn)比例不低于50%”改為“總資產(chǎn)不低于500億元，凈資產(chǎn)不低于200億元，核心主業(yè)突出”。

中信建投非銀分析師趙然認(rèn)為，若按照原有的高門檻，外資金融機(jī)構(gòu)需要以其全球總部的名義來持有合資券商的股權(quán)，而非地區(qū)子公司，此舉可能會(huì)讓外資機(jī)構(gòu)在華業(yè)務(wù)面臨風(fēng)險(xiǎn);內(nèi)資機(jī)構(gòu)(剔除銀行)只有個(gè)別大型國(guó)企能滿足該條件，導(dǎo)致內(nèi)資券商缺乏實(shí)際控制人人選。正式文件稿的修訂則可避免上述問題。

這樣，多數(shù)券商的控股股東或主要股東都能符合新規(guī)要求，未達(dá)標(biāo)準(zhǔn)的以中小券商居多。據(jù)記者不完全統(tǒng)計(jì)，新規(guī)之下，有11家券商的控股股東資質(zhì)不合規(guī)，它們分別是華西證券、華創(chuàng)證券、中山證券、華鑫證券、國(guó)盛證券、江海證券、浙商證券、華林證券、東莞證券、渤海證券和廣州證券。除了華西證券、廣州證券和華創(chuàng)證券之外，其余幾家券商去年?duì)I業(yè)收入排名都在50名之后。

以華西證券為例，其主要股東為酒企瀘州老窖，持股比例18.13%，瀘州老窖總資產(chǎn)239.27億元，凈資產(chǎn)185.37億元。錦龍股份控股中山證券，持股比例70.96%，同時(shí)為東莞證券的主要股東，持股比例40%，但其凈資產(chǎn)只有33.36億元，距離200億凈資產(chǎn)的最低門檻仍有不小的差距。差距同樣巨大的，華鑫證券的100%控股股東華鑫股份凈資產(chǎn)僅為62.33億元。

長(zhǎng)城證券研報(bào)分析認(rèn)為，華創(chuàng)陽安、錦龍股份、華鑫股份、哈投股份、國(guó)盛金控對(duì)于券商的控股均超過非金融企業(yè)控股50%的限制，需要密切關(guān)注券商這些控股股東、主要股東的券商影子股股價(jià)催化因素的變化以及對(duì)股價(jià)的沖擊影響風(fēng)險(xiǎn)。另外，部分預(yù)將參股或控股證券公司的非金融企業(yè)也將面臨參股比例的調(diào)整，如之前聯(lián)想控股預(yù)將以51%的持股比例合資建立聯(lián)信證券，目前也要進(jìn)行調(diào)整。

需要注意的是，股權(quán)新規(guī)并非新老劃斷，而是適用于境內(nèi)所有證券公司，無論新設(shè)證券公司或存量證券公司，內(nèi)資證券公司或合資證券公司，均一體適用。新規(guī)同時(shí)設(shè)5年過渡期，綜合類券商和專業(yè)類券商之間可以轉(zhuǎn)換。不符合股東資質(zhì)條件的綜合類券商控股股東在過渡期內(nèi)面臨兩種選擇：要么增資達(dá)到凈資產(chǎn)要求，要么降低持股比例，放棄控股權(quán)。逾期仍未達(dá)到要求的，綜合類證券公司需轉(zhuǎn)型為專業(yè)類證券公司。

對(duì)券商進(jìn)行綜合券商和專業(yè)券商的分類，也是本次股權(quán)新股的另一大亮點(diǎn)，旨在推動(dòng)證券公司差異化發(fā)展。股權(quán)新規(guī)表示，根據(jù)證券公司從事業(yè)務(wù)的復(fù)雜程度，區(qū)分從事常規(guī)傳統(tǒng)證券業(yè)務(wù)的專業(yè)類券商和從事的業(yè)務(wù)具有顯著杠桿性質(zhì)且多項(xiàng)業(yè)務(wù)之間存在交叉風(fēng)險(xiǎn)的綜合類券商，分別規(guī)定股東條件，要求專業(yè)類證券公司的股東滿足基本法定條件，要求綜合類證券公司的主要股東和控股股東具備較高的管控水平及風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償能力。

在華創(chuàng)證券分析師洪錦屏看來，這是由綜合類券商從事業(yè)務(wù)性質(zhì)決定的。杠桿類業(yè)務(wù)對(duì)于資本消耗較高，因而要求其主要股東和控股股東具備較高的管控水平和資本補(bǔ)充能力。而對(duì)于從事傳統(tǒng)業(yè)務(wù)的專業(yè)類券商，其業(yè)務(wù)活動(dòng)以中介服務(wù)為主，股東僅需滿足一些基本條件。這一定程度上鼓勵(lì)了專業(yè)類券商做精、綜合類券商做強(qiáng)，將推動(dòng)行業(yè)進(jìn)一步分化。

另外股權(quán)新規(guī)還放寬了非金融企業(yè)持有券商股權(quán)比例，單個(gè)非金融企業(yè)實(shí)際控制證券公司股權(quán)的比例的上限，由1/3提升至50%，同時(shí)重啟內(nèi)資證券公司設(shè)立的審批。

在趙然看來，放寬非金融企業(yè)持股的限制，名義上允許“BATJ”等科技企業(yè)成為券商控股股東，實(shí)質(zhì)影響有待進(jìn)一步觀察。而重啟內(nèi)資券商的審批，多數(shù)分析師認(rèn)為，對(duì)既有競(jìng)爭(zhēng)格局影響有限。

洪錦屏表示，現(xiàn)有券商牌照競(jìng)爭(zhēng)已經(jīng)足夠充分，放開新設(shè)的吸引力有限。政策的主要目的或許是在對(duì)外開放的背景下，逐步統(tǒng)一境內(nèi)外的競(jìng)爭(zhēng)門檻和條件，既然要對(duì)外資放開，為了公平也將對(duì)內(nèi)資放開。

搏殺之下的新競(jìng)爭(zhēng)格局

目前在國(guó)內(nèi)有超過120家券商，基本都是全牌照券商，業(yè)務(wù)模式趨同，競(jìng)爭(zhēng)非常激烈，經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)的行業(yè)傭金率從幾年之前的萬八持續(xù)下降，目前僅為萬三的水平，行業(yè)的利潤(rùn)率受到擠壓。

新規(guī)之下，大券商龍頭優(yōu)勢(shì)更明顯，中小券商則會(huì)不斷整合，加上允許外資控股券商，證監(jiān)會(huì)重啟內(nèi)資券商審批，未來券商行業(yè)的競(jìng)爭(zhēng)加劇。未來，券商行業(yè)會(huì)出現(xiàn)三股力量的搏殺——頭部券商依靠自身品牌爭(zhēng)搶主要市場(chǎng)、中小券商在不斷整合洗牌中差異化經(jīng)營(yíng)、外資券商借開放新機(jī)異軍突起。

洪錦屏認(rèn)為，抬高綜合性券商的股東門檻，利于龍頭券商做強(qiáng)做大，同時(shí)倒逼專業(yè)類券商差異化發(fā)展。領(lǐng)先的綜合類券商風(fēng)控能力突出，經(jīng)過長(zhǎng)期發(fā)展和資源積累，已經(jīng)在業(yè)務(wù)規(guī)模、資本充足度、股東背景等方面形成固有優(yōu)勢(shì)，隨著部分中小型券商的一些業(yè)務(wù)受限，強(qiáng)者恒強(qiáng)的邏輯料將繼續(xù)深化演繹。

事實(shí)上，券業(yè)的利潤(rùn)已經(jīng)在向頭部券商集中。記者根據(jù)Wind數(shù)據(jù)測(cè)算，剔除虧損的券商，去年凈利潤(rùn)排名前二十的券商的利潤(rùn)總額占全行業(yè)的74%，前十大券商亦占到了60%。

對(duì)中小券商的整合也在加速進(jìn)行?？毓晒蓶|未達(dá)資產(chǎn)規(guī)模要求的廣州證券，目前已被中信證券實(shí)施并購。今年5月底，中信證券收購廣州證券進(jìn)入證監(jiān)會(huì)審核流程。今年6月17日，天風(fēng)證券發(fā)布公告，擬斥資45億元收購恒泰證券29.99%股權(quán)，天風(fēng)證券已與交易對(duì)方簽署股權(quán)轉(zhuǎn)讓協(xié)議。天風(fēng)證券有望成為恒泰證券第一大股東。中金公司也于2016年底將中投證券納入麾下。

廣州證券與恒泰證券的盈利能力都不強(qiáng)。去年，廣州證券虧損3.2億元;恒泰證券虧損6.4億元。Wind數(shù)據(jù)顯示，131家券商中，去年有24家券商虧損，包括上述股東資質(zhì)為合規(guī)的華鑫證券、國(guó)盛證券、江海證券三家券商。在傭金持續(xù)下滑、強(qiáng)監(jiān)管周期之下，盈利能力弱的券商被整合的概率也在加大。以中信證券收購廣州證券為例，依托于廣州證券分布于華南的上百家營(yíng)業(yè)部，中信證券將進(jìn)一步加深在粵港澳經(jīng)濟(jì)圈的布局。

除了資源整合之外，中小券商自身也在謀求轉(zhuǎn)型。業(yè)界最為關(guān)注的天風(fēng)證券，去年其歸母凈利潤(rùn)3.03億元，排名第33位。天風(fēng)證券排名的大幅提升得益于其以基金分倉為代表的機(jī)構(gòu)經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)異軍突起。2017、2018年天風(fēng)之前機(jī)構(gòu)客戶投研服務(wù)收入占經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)收入比例分別達(dá)到61.85%和63.64%。

華金證券分析師崔曉雁認(rèn)為，大力發(fā)展機(jī)構(gòu)經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)的另一優(yōu)勢(shì)在于暫無價(jià)格戰(zhàn)之憂?；鸱謧}傭金率十多年來一直維持在萬分之8以上。天風(fēng)證券發(fā)展機(jī)構(gòu)客戶投研服務(wù)的主要依靠高薪酬模式大大調(diào)動(dòng)員工積極性。不過，這一模式之下也有成本居高不下的弊端，導(dǎo)致公司利潤(rùn)排名提升速度遠(yuǎn)低于收入提升的速度。從管理費(fèi)用率來看，2017、2018年天風(fēng)證券管理費(fèi) 用 率 分 別 為81.31%和70.99%，均高于57.86%和50.19%的上市券商平均水平。

上述中型券商人士表示，現(xiàn)在天風(fēng)證券算是往前趕，但也要看最終效果。不過，多數(shù)中小券商轉(zhuǎn)型之路并不順暢。大部分中小券商都是照貓畫虎，沒有什么差異化。而且，差異化要有人推動(dòng)，有制度支持。

將券商業(yè)務(wù)的資質(zhì)與其股東的資質(zhì)相綁定，對(duì)于股東稟賦較為薄弱的專業(yè)類券商而言，走差異化、專業(yè)化、特色化的道路是最佳出路。

上述大型券商人士認(rèn)為，資本市場(chǎng)的參與者會(huì)因股權(quán)新規(guī)出臺(tái)的因素，對(duì)于合作券商的選擇將更為謹(jǐn)慎。對(duì)于中小券商的比拼是差異化、特色化，對(duì)于大型券商的比拼在服務(wù)品質(zhì)、專業(yè)能力相當(dāng)?shù)那闆r下，會(huì)更在惜品牌美譽(yù)、更在意大客戶合作機(jī)會(huì)的爭(zhēng)奪。至于是否趁機(jī)兼并和業(yè)務(wù)加速擴(kuò)張，還看不出來。各家出發(fā)點(diǎn)可能未必是受制于股權(quán)新規(guī)，只是趨勢(shì)上來講，會(huì)有這樣的調(diào)整，競(jìng)爭(zhēng)更激烈。

瑞銀證券非銀行業(yè)分析師曹海峰表示，根據(jù)美國(guó)市場(chǎng)的經(jīng)驗(yàn)，過去接近40年的發(fā)展中，美國(guó)券商行業(yè)呈現(xiàn)向龍頭集中的態(tài)勢(shì)，過程中也經(jīng)歷了傭金率走低、互聯(lián)網(wǎng)券商興起、機(jī)構(gòu)化、衍生品快速發(fā)展的過程。對(duì)外資券商而言，目前的收入規(guī)模和資本規(guī)模跟內(nèi)資比相對(duì)較小，且業(yè)務(wù)資格方面還有比較多的限制。但隨著A股外資的比重不斷增加以及海外資產(chǎn)公司的不斷進(jìn)入中國(guó)，未來外資券商在中國(guó)有比較大的發(fā)展空間。

關(guān)鍵詞： 股權(quán)新規(guī) 券商 股東