在市場認(rèn)知中，抽屜協(xié)議被解釋為并未及時披露或者故意未給第三方知曉的協(xié)議。上市公司的抽屜協(xié)議在并購重組、定向增發(fā)等過程中頻繁發(fā)生。交易雙方往往在明面上的合同之外，簽訂抽屜協(xié)議，來調(diào)和相互之間的利益矛盾。

抽屜協(xié)議，緣何成為A股市場公開的秘密?

21世紀(jì)經(jīng)濟(jì)報道記者研究數(shù)據(jù)發(fā)現(xiàn)，秘密的公開有其獨特的宏觀背景。多數(shù)被曝光的抽屜協(xié)議都是在雙方出現(xiàn)糾紛后，尤其是業(yè)績補償抽屜協(xié)議、減持補償協(xié)議等利益格局瓦解，而隨之?dāng)傞_在公眾面前。

“抽屜協(xié)議往往與公開信息相差甚遠(yuǎn)，更能體現(xiàn)協(xié)議雙方的真實動因和利益訴求。”北京某私募機構(gòu)人士告訴21世紀(jì)經(jīng)濟(jì)報道記者。

而在這見不得光的背后，被屏蔽的則是更多的公眾投資者。一旦出現(xiàn)糾紛事情敗露，最受傷的還是這些被刻意隱瞞的投資者們。

按照投行人士透露，“并購有、定增有、很多種情況都會有”，在市場實際運行情況中，未被發(fā)現(xiàn)的，還有更多案例存在。

這一灰色地帶，誘發(fā)的資本灰產(chǎn)，顯然鏈條更長。

消極影響發(fā)酵

“很多情況下大家信奉上有政策下有對策，為實現(xiàn)某個目標(biāo)也不得不做相關(guān)的抽屜協(xié)議。但其實這種行為也會對企業(yè)內(nèi)部控制和公司治理產(chǎn)生極大危害。”11月22日，國泰君安一位投行人士受訪時坦言。

抽屜協(xié)議引發(fā)的糾紛日益增多，則將這種隱秘的利益紛爭一股腦拋到桌面上。

譬如此前上市公司飛利信(300287.SZ)與平安信托就曾因為簽署的抽屜協(xié)議產(chǎn)生糾紛而對簿公堂。

事情起源于多年前的一則并購重組。2016年，平安信托參與飛利信相關(guān)的配套融資，但同時也要求上市公司控股股東簽署了保底的抽屜協(xié)議。

但隨著之后市場下跌，平安信托相關(guān)產(chǎn)品即將到期，平安信托即要求飛利信大股東履行差額補足義務(wù)。

由于上市公司大股東并未履行協(xié)議規(guī)定的義務(wù)，因此平安信托向法院申請訴訟保全。由此上市公司控股股東及相關(guān)人士股權(quán)被凍結(jié)，也引發(fā)了市場針對該公司“股權(quán)危機”的擔(dān)憂。

與糾紛曝光引發(fā)監(jiān)管層的關(guān)注。深交所在事情暴露后火速下發(fā)問詢函，要求上市公司針對控股股東質(zhì)押股權(quán)被凍結(jié)是否存在控制權(quán)變更風(fēng)險進(jìn)行說明。同時被提及的重點，還有關(guān)于雙方保底協(xié)議是否履行相應(yīng)的信息披露義務(wù)、是否符合相關(guān)監(jiān)管規(guī)定等問題。

“抽屜協(xié)議違反上市公司信息披露要求的理念和方向。”東北證券研究總監(jiān)付立春認(rèn)為，“對于上市公司其他股東特別是公眾投資者來說，肯定是不公平的，有隱瞞的嫌疑。”

從飛利信最終的司法判例來看，目前法律對于抽屜協(xié)議的權(quán)益持支持態(tài)度。

“這就像硬幣的兩面，如果不支持抽屜協(xié)議的合法性，顯然對于投融資中的資金方傷害更大。”上述投行人士坦言。

然而，“抽屜協(xié)議帶來的危害亦頗多。特別是對中小投資者來說，抽屜協(xié)議的存在顯然給評估公司的實際價值帶來難度，由于很大的一部分信息隱藏在地下，那么難免會做出錯誤的投資判斷”。另有受訪人士認(rèn)為。

而從暴露出的案例來看，對于上市公司本身來說，類似協(xié)議引發(fā)的糾紛也很容易引發(fā)上市公司控制權(quán)危機，從而給公司帶來較大負(fù)面影響;另一方面這種協(xié)議的存在也反映出部分公司的治理還存在不小的漏洞。

“方方面面都會構(gòu)成一些影響，這就是個隱形炸彈。”前述機構(gòu)人士坦言。

不過另一方面，也有機構(gòu)人士在受訪時指出，抽屜協(xié)議在一定程度上對上市公司的并購進(jìn)展起到推動作用。

“比如重組方案的交易對方是否簽署業(yè)績承諾協(xié)議很有可能影響到整個方案的成敗，另外在一些案例中，借殼后公司原控股股東的退出路徑如果不通過此類協(xié)議得到相關(guān)的利益保障，也會影響借殼能否成行。”北京某私募機構(gòu)合伙人告訴21世紀(jì)經(jīng)濟(jì)報道記者。

而在實踐過程中，不少上市公司也流露出“被迫”的意味。

此外，還有部分機構(gòu)在與上市公司抽屜協(xié)議糾紛曝光后，同時也認(rèn)為這是正常的商業(yè)行為和風(fēng)控手段，并無不妥。

但值得注意的是，抽屜協(xié)議的最大問題在于違反信息披露相關(guān)規(guī)定，此外在協(xié)議內(nèi)容之中，也往往存在灰色地帶甚至違法違規(guī)的情況。也是因此，抽屜協(xié)議也一直被監(jiān)管層從嚴(yán)監(jiān)管。

緣何興起

“2015年及2016年并購重組及再融資市場十分火熱，當(dāng)時上市公司大股東簽署保底協(xié)議的情形就十分常見。”前述私募機構(gòu)人士表示。

一部分原因則是，部分上市公司基本面并不太好，定增難度大，資方要求必須簽署抽屜協(xié)議。

在環(huán)能科技(300415.SZ)的案例中，也出現(xiàn)了抽屜協(xié)議的相關(guān)糾紛。彼時環(huán)能科技二股東上海達(dá)渡資產(chǎn)管理合伙企業(yè)(有限合伙)指出，與大股東成都環(huán)能德美投資有限公司在定增時簽署了抽屜協(xié)議，但大股東沒有兌現(xiàn)保底收益，并且違反了合作協(xié)議。因此向上海第二中級人民法院提出了財產(chǎn)保全申請書。

也是在2016年，上海達(dá)渡參與了環(huán)能科技的定增，環(huán)能德美承諾其所購股份的平均年化收益率不低于8%，否則將予以差額補償。

當(dāng)時上海達(dá)渡以每股32.03元獲配499.53萬股，同時還在增發(fā)完成后以每股32.17元在二級市場繼續(xù)買入31.01萬股，環(huán)能德美同樣做出8%的承諾。

后面的事情廣為人知，一年多之后，雙方很快翻臉。

雖然在一些案例中免不了會存在抽屜協(xié)議作為催化劑的現(xiàn)象，但是這種情況帶來的虛假繁榮，亦將給市場平穩(wěn)發(fā)展帶來不利影響。

“更多的缺陷，還是合規(guī)層面的問題。而且這類抽屜協(xié)議頻發(fā)，也可能會透支市場。”前述券商投行人士指出。

針對減持補償?shù)某閷蠀f(xié)議，還有些上市公司不得不為了提升股價而進(jìn)行市場操縱規(guī)避補償，從而引發(fā)更大的市場問題。

據(jù)本報記者了解，某上市公司就在此前定增之中與資方簽署了相關(guān)協(xié)議，協(xié)議中約定如果股價低于XX金額，上市公司大股東就得做出補償。但隨后該公司股價出現(xiàn)波動，最低點較協(xié)議約定價格甚至不足一半，而該公司為了規(guī)避可能帶來的補償，就找到二級市場投資機構(gòu)拉升股價。

這種“內(nèi)幕消息”在公私募基金、牛散中流轉(zhuǎn)，成為一些資金“炒股”的風(fēng)向標(biāo)。

“就賭大股東會想盡一切辦法進(jìn)行自救。”一位投資人士指出。

按照這一邏輯，抽屜協(xié)議引發(fā)的資本灰色鏈條進(jìn)一步被拉長，甚至涉及“內(nèi)幕交易”的紅線問題。

“最受傷的，還是中小投資者。”前述機構(gòu)人士感慨。

“并購市場抽屜協(xié)議頻發(fā)，交易雙方普遍存在為了自身利益而私下約定對賭協(xié)議的情況。但這一切都存在犧牲中小股東利益而實現(xiàn)大股東自身利益的風(fēng)險，隨著市場再度寬松，這類事件也更值得關(guān)注。”前述投行人士受訪指出。

灰色地帶何時解

“不會有無緣無故的抽屜協(xié)議，這其實是不誠信土壤下帶來的必然產(chǎn)物。”某券商分析師告訴21世紀(jì)經(jīng)濟(jì)報道記者。

在其看來，除了有違基本的誠信原則，抽屜協(xié)議很可能對導(dǎo)致信息披露不完整不透明，對投資者的投資決策造成誤導(dǎo)。

“監(jiān)管層應(yīng)該加強監(jiān)管，嚴(yán)格清理，按照規(guī)則進(jìn)行懲罰。”付立春認(rèn)為。

事實上，此前已有相關(guān)上市公司被監(jiān)管層處罰。

在此前新洋豐的案例中，證監(jiān)會曾針對其股東洋豐集團(tuán)信息披露、短線交易及操縱證券市場相關(guān)事項予以處罰。

根據(jù)披露，2014年，新洋豐借殼上市，原殼主擬于重組完成后減持其持有的上市公司12.17%股份并退出。于是與洋豐集團(tuán)約定，洋豐集團(tuán)自身或指定第三方通過深交所大宗交易平臺，以確定價格分次購買其擬減持的全部股票，減持下限為每股12元，減持價格不足部分由洋豐集團(tuán)補償。

而為了實現(xiàn)承諾，洋豐集團(tuán)子公司出資設(shè)立四只資管產(chǎn)品在二級市場承接減持股份，同時為規(guī)避股價低于12元而帶來的賠償，洋豐集團(tuán)還讓子公司通過客戶借款在二級市場上交易新洋豐股票，抬高股價。

證監(jiān)會指出，相關(guān)行為構(gòu)成操縱證券市場、信息披露違法、短線交易違法等，并對相關(guān)責(zé)任人嚴(yán)格處罰。

而一些配合上市公司股東進(jìn)行此類操作的私募機構(gòu)，也處在被監(jiān)管層關(guān)注之中。

此前基金業(yè)協(xié)會就針對相關(guān)私募機構(gòu)不合規(guī)現(xiàn)象指出，當(dāng)前存在部分私募基金名為投資，實為高息攬存、利用“資金池”賺取巨額利差;名為股權(quán)投資，但通過強制回購等兜底條款或者抽屜協(xié)議藏污納垢，實為單一項目的借貸業(yè)務(wù)，甚至以為實際控制人及其關(guān)聯(lián)方自融為主要目的;部分私募基金淪為非法集資等違法違規(guī)行為的保護(hù)傘。

又如此前幾家上市公司先后因抽屜協(xié)議產(chǎn)生糾紛后，監(jiān)管機構(gòu)第一時間問詢是否符合信息披露規(guī)定，抽屜協(xié)議內(nèi)容是否違規(guī)等情況。

行業(yè)的正本清源，料將持續(xù)。

關(guān)鍵詞： 抽屜協(xié)議