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7月19日晚間，頂流基金經理劉格菘二季度的投資軌跡浮出水面。

廣發(fā)小盤成長基金披露的最新二季度報告顯示，劉格菘以他的持倉定力扛住了今年四月市場的劇烈波動，核心持倉幾無變化，不過他此前持有的小康股份(行情601127,診股)因股價連續(xù)反彈，從一季度末的第五大重倉股漲成第一大重倉股。而劉格菘年初最愛圣邦股份(行情300661,診股)截至6月末，已因股價尚未反彈，被動降至第五大股票，也成為劉格菘在二季度的主要加倉對象。

值得關注的是，劉格菘在本次季報中強調了他對市場的一大觀察，就像互聯(lián)網(wǎng)浪潮所創(chuàng)造的財富一樣，A股未來投資中的最大的貝塔將繼續(xù)取決于時代背景，也因為時代背景對優(yōu)秀股票的塑造，他認為賣出漲幅大，置換買入跌幅較大的策略，很可能背離經濟領域的普遍規(guī)律，即行業(yè)的大多數(shù)情況是“馬太效應”，強者恒強、優(yōu)勝劣汰。

投資定力是獲利關鍵

小康股份漲成頭牌重倉股

廣發(fā)小盤成長基金7月19日晚間披露的二季報顯示，小康股份已漲成第一大重倉股，基金經理只做出稍許“被動減持”，以符合公募基金的“雙十規(guī)定”，值得一提的是，基金經理延續(xù)了一季度末的持倉結構，前十大核心股票名單幾無變化。

最新披露的基金二季度報告，凸顯了部分頂流基金經理在市場殺跌環(huán)境中，在核心標的上的持倉定力。盡管三四月份是基金殺跌的絕望時間，許多基金的凈值在二季度的四月中旬遭遇年內的最大痛苦，承受業(yè)績考核壓力、基民問責壓力的部分頂流基金經理，在最為恐慌的環(huán)境下堅定看好手中優(yōu)秀公司的珍貴籌碼。

在劉格菘的二季度投資操作中，他的前十大核心股票幾乎完全延續(xù)了第一季度末的持倉名單，這顯示出在市場殺跌環(huán)境下，劉格菘并未因為市場短暫的劇烈被動進行調倉，他“按兵不動”的投資策略避免市場反彈后的踏空可能。

延續(xù)今年第一季度末的持倉名單，對該基金二季度擁抱市場復蘇至關重要。廣發(fā)小盤成長基金披露的二季報顯示，小康股份截止今年第二季度末已因股價持續(xù)上漲成為該基金的第一大重倉股。而在今年第一季度末，小康股份是劉格菘所管的廣發(fā)小盤成長基金的第五大重倉股。而在今年三四月份，小康股份出現(xiàn)一波明顯的殺跌，但這波殺跌中，劉格菘較大概率未進行持倉調整。

盡管截至今年第一季度末，廣發(fā)小盤成長基金持有小康股份約1800萬股，占基金凈值為7.85%，而在今年第二季度末，劉格菘在該基金上所持小康股份為1550萬股，占基金凈值為10%。業(yè)內人士認為，上述300萬股的減持大概率為基金經理的“被動操作”，由于小康股份五月份上漲35%，六月份又繼續(xù)上漲54%，因此基金經理可能為符合“雙十規(guī)定”，對小康股份進行少許減持，而截止今年第二季度末，小康股份的投資占該基金凈值比例已達10%的數(shù)據(jù)，也強調了這一點。

跌出頭牌股寶座

圣邦股份成逆勢加倉對象

在劉格菘管理的廣發(fā)小盤成長基金中，年初的第一大重倉股圣邦股份，在今年第二季度末已“降”為第五大重倉股。

最愛的變化是否體現(xiàn)著頂流基金經理的主動調減？券商中國記者注意到，圣邦股份離開第一大重倉股位置，并降至第五大股票，并非劉格菘對該股投資策略發(fā)生變化，而是因為圣邦股份在今年二季度繼續(xù)走跌，短期的股價走跌使得該股“自然”離開第一大重倉股位置。實際上，在圣邦股份股價走跌的二季度內，劉格菘不僅未減持該股，還加倉圣邦股份接近150萬股，不過，由于小康股份及其他幾只股票反彈兇猛，而圣邦股份低迷的表現(xiàn)一直持續(xù)到二季度末，因此劉格菘對圣邦股份的這一加倉操作，未能讓圣邦股份奪回第一大重倉股的寶座。

除了逆勢加倉圣邦股份，劉格菘在第二季度內還加倉錦浪科技(行情300763,診股)約170萬股。因錦浪科技自二季度以來的強勢表現(xiàn)，這一加倉使得原先只是第八大重倉股的錦浪科技，在二季度末已成為廣發(fā)小盤成長基金的第四大重倉股。

值得關注的是，錦浪科技在劉格菘重倉股中的排名，可能在七月中旬已進入前三。錦浪科技在七月股價繼續(xù)上漲接近10%，而劉格菘所持有的第三大重倉股為隆基綠能(行情601012,診股)，持倉資產與錦浪科技較為接近，考慮到隆基綠能七月以來調整接近10%，在持股資產接近的情況下，這意味著錦浪科技在基金中的資產凈值占比，大概率將超過隆基綠能。

時代背景創(chuàng)造最大貝塔

高買低賣背離“馬太效應”

劉格菘這位頂流也在季報中分享了他在投資中的所思所想，尤其是他對是什么引領中國經濟的思考，從而引導他在A股的一系列選股投資邏輯。

劉格菘說，從 5 月初以來市場的走勢判斷，預期最悲觀的階段可能已經結束，系統(tǒng)性風險或已得到充分釋放，基本面的趨勢力量有望重新成為資產定價的核心，下半年資本市場或有可能呈現(xiàn)結構性行情豐富多彩的局面。盡管 5 月份以來的基金凈值反彈幅度較高，但我們本不希望以高波動率為代價獲得預期回報。二季度科技創(chuàng)新、高端制造方向的資產波動率超過其他資產背后的原因主要體現(xiàn)在兩方面：一方面是高端制造類資產過去兩年獲得了較高的回報，二是在大部分市場參與者的資產選擇中，高端制造資產與傳統(tǒng)“核心資產”可能還有差異。資產價格的波動性來自階段性業(yè)績的波動與估值的波動，預期的分化是估值波動的來源，基本面的趨勢力量也會通過影響預期從而影響估值。

因此，從長周期看，基本面的趨勢是決定資產價格的核心因素。隨著基本面的趨勢力量成為資產定價的核心，下半年市場整體波動率可能會回到歷史正常區(qū)間水平。投資中最大的貝塔來自于時代背景，過去的互聯(lián)網(wǎng)浪潮、智能手機浪潮都誕生了一大批大市值的優(yōu)秀企業(yè)。未來的科技創(chuàng)新、高端制造能否帶來新的時代浪潮，取決于我們國家能否真正進入創(chuàng)新引領經濟發(fā)展的新階段。

從微觀視角縱觀歷史上創(chuàng)新引領經濟發(fā)展的經濟體的成功經驗，他認為以下幾點至關重要：

（1）工業(yè)體系的完備性是創(chuàng)新發(fā)展的重要支撐。持續(xù)的創(chuàng)新不會獨立發(fā)生，而是需求引領與創(chuàng)新能力共振的結果，德國的高端制造業(yè)、日本的電子與新材料產業(yè)、美國的互聯(lián)網(wǎng)與醫(yī)藥產業(yè)過去的發(fā)展都離不開上述兩個條件，需求來自全球化的引領，創(chuàng)新能力來自人才與相應工業(yè)體系的完備性。創(chuàng)新經濟體的發(fā)展也不是偶發(fā)性、點狀的創(chuàng)新，而是系統(tǒng)性、持續(xù)性的創(chuàng)新，工業(yè)體系的完備性決定了創(chuàng)新的系統(tǒng)性與持續(xù)性。從貿易總量的角度，中國已經替代日本、德國成為全球第一大供應鏈中樞，截至2019 年，在 621 項制造業(yè)品類中，中國有 340 個品種是全球第一大供應國，在 77%的品類中位居全球供應國 TOP3，從這個角度看，支撐我們創(chuàng)新的工業(yè)體系已經足夠。

（2）產業(yè)集群效應決定了創(chuàng)新發(fā)展的效率。產品創(chuàng)新、技術創(chuàng)新需要有體系性的支撐，涉及到材料、工程、制造等多方面能力的快速響應，上下游的配合協(xié)同決定了創(chuàng)新發(fā)展的效率。過去 20 年，中國的產業(yè)集群效應不斷擴大，在產品復雜程度等方向不斷提高，我們可以清晰地看到，近年來在智能手機產業(yè)鏈、新能源產業(yè)鏈、汽車智能化產業(yè)鏈、互聯(lián)網(wǎng)應用產業(yè)鏈等產業(yè)集群效應突出的方向上，中國的創(chuàng)新效率領先全球。

（3）市場深度與知識產權保護決定了創(chuàng)新回報。面對的市場越大，創(chuàng)新產生快速回報的概率越大。過去日本、德國的成功來自全球化的市場，中國的企業(yè)與日本、德國創(chuàng)新企業(yè)相比，一方面中國自身的市場足夠大，另一方面前述優(yōu)勢產業(yè)鏈依然在享受全球化的紅利。知識產權保護擴大了領先企業(yè)的技術優(yōu)勢，拉長了創(chuàng)新回報的時間周期，近幾年國內政策也在不斷加強知識產權保護力度。從這個角度看，創(chuàng)新引領經濟發(fā)展的效應會越來越突出，龍頭企業(yè)未來超越其他創(chuàng)新經濟體企業(yè)的潛在高度可能是必然。

劉格菘認為上述三點是一個經濟體能否成功進入內生性創(chuàng)新引領發(fā)展階段的重要條件，中國已經建立的全球比較優(yōu)勢產業(yè)鏈正在進入快速發(fā)展的通道，同時可以預見正在建立比較優(yōu)勢的產業(yè)鏈也會越來越豐富。創(chuàng)新成為內生性條件，意味著通過創(chuàng)新獲得成功的企業(yè)會持續(xù)加大創(chuàng)新力度，通過產業(yè)協(xié)同引領產業(yè)鏈創(chuàng)新發(fā)展，不斷形成創(chuàng)新的生態(tài)反應?？萍紕?chuàng)新、高端制造類資產成為新的時代背景下的“核心資產”越來越成為可能：隨著建立全球比較優(yōu)勢產業(yè)鏈的增多，創(chuàng)新回報加強，此類資產的周期性業(yè)績波動幅度同歷史相比會不斷減小。

劉格菘也坦言，從均值回歸的角度，對上漲幅度較大的資產兌現(xiàn)收益或許是正確的做法，賣出上漲幅度較大的資產換成跌幅較大或者漲幅較小的資產，“損有余補不足”才是普遍的規(guī)律。但如果基金經理把視角貼近微觀產業(yè)鏈會發(fā)現(xiàn)，經濟領域的普遍規(guī)律實際上是“馬太效應”，強者恒強、優(yōu)勝劣汰。從長周期角度看，對基金配置的資產充滿信心，請基金持有人也能從長周期的視角進行投資，和基金經理一起投資中國比較優(yōu)勢企業(yè)，以期獲得更好的長期回報。

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