文丨楊家驥裘翔

7月中旬密集披露的中報(bào)預(yù)告顯示A股盈利周期仍處于磨底狀態(tài)，且市場(chǎng)早在6月上旬已經(jīng)開啟針對(duì)中報(bào)績(jī)優(yōu)板塊的左側(cè)布局，截至7月末圍繞中報(bào)業(yè)績(jī)的第一輪交易趨于結(jié)束。站在當(dāng)前時(shí)點(diǎn)，我們認(rèn)為壓制A股盈利最顯著的價(jià)格因素（PPI同比增速）有望在三季度觸底反彈，以工業(yè)板塊為代表，A股三季報(bào)有望實(shí)現(xiàn)盈利的企穩(wěn)回升。但需要認(rèn)識(shí)到，新一輪盈利周期的開啟依賴需求端的快速放量，其中內(nèi)需短期受地產(chǎn)拖累，需要時(shí)間和政策來(lái)化解；外需則以主要出口國(guó)的貨幣政策轉(zhuǎn)向?yàn)闈撛谛盘?hào)，從而享受到新一輪海外補(bǔ)庫(kù)周期的增量。在此之前，A股盈利的結(jié)構(gòu)性亮點(diǎn)或?qū)⒀永m(xù)中報(bào)特征，消費(fèi)同比高增，工業(yè)、TMT環(huán)比改善，金融地產(chǎn)低位穩(wěn)定運(yùn)行。

▍中報(bào)預(yù)告拆分：底部特征顯著，結(jié)構(gòu)亮點(diǎn)清晰。

(相關(guān)資料圖)

1）截至7月29日，2023年中報(bào)預(yù)告披露率35%，預(yù)喜公司占比僅45%。當(dāng)前業(yè)績(jī)披露規(guī)則下，滬深主板僅要求虧損、扭虧為盈、盈利且同比增速超過(guò)±50%等公司披露中報(bào)預(yù)告，雙創(chuàng)板則沒(méi)有明確規(guī)定。從預(yù)告類型看，2023年中報(bào)“預(yù)喜”公司數(shù)量占比僅45%，低于過(guò)去4年同期平均53%的預(yù)喜率水平，預(yù)喜比例高的行業(yè)主要集中在消費(fèi)、高端制造、醫(yī)藥，預(yù)警比例高的主要集中在上游資源品和部分TMT。

2）以發(fā)布預(yù)告的公司為樣本，按照披露凈利潤(rùn)上下限的均值進(jìn)行計(jì)算（下同），全部A股/非金融板塊2023Q2單季度凈利潤(rùn)同比增速分別為-19%/-19%，剔除單季度凈利潤(rùn)同比變化超過(guò)100億元公司之后，上述增速回升至+1%/+6%，結(jié)構(gòu)上：

①按上市板劃分，主板披露率高達(dá)48%，但創(chuàng)業(yè)板、科創(chuàng)板披露率較低，分別為13%/11%。主板/創(chuàng)業(yè)板/科創(chuàng)板2023Q2單季度凈利潤(rùn)同比增速分別為-22%/-10%/+106%（主板剔除大幅波動(dòng)個(gè)股后同比增速變?yōu)?2%）。

②按大類行業(yè)劃分，工業(yè)/消費(fèi)/TMT/醫(yī)藥/大金融2023Q2單季度凈利潤(rùn)同比增速分別為-33%/+46%/-18%/-15%/+6%，環(huán)比Q1增速分別為+15%/-15%/+62%/-13%/-33%，總結(jié)來(lái)看，同比高增、環(huán)比下滑的有消費(fèi)、大金融；同比承壓、環(huán)比改善的有工業(yè)、TMT，同環(huán)比均較好的集中在工業(yè)板塊的制造業(yè)環(huán)節(jié)。

③按ETF成分股劃分，我們梳理了23個(gè)行業(yè)和主題ETF，2023Q2單季度凈利潤(rùn)同比環(huán)比增速均明顯改善的包括電力、交運(yùn)、旅游、軍工、通信；同比高增、環(huán)比基本持平的包括醫(yī)藥、光伏、家電；同比下滑，環(huán)比明顯改善的集中在TMT板塊，包括人工智能、信息技術(shù)、半導(dǎo)體、云計(jì)算；同環(huán)比均較差的包括養(yǎng)殖、鋼鐵、煤炭、創(chuàng)新藥、證券。

▍市場(chǎng)預(yù)期變化：圍繞中報(bào)業(yè)績(jī)的第一輪交易趨于結(jié)束。

1）中報(bào)預(yù)告披露前后，全部A股2023/2024年一致預(yù)測(cè)凈利潤(rùn)小幅調(diào)整-0.7%/-0.6%。結(jié)構(gòu)上，我們對(duì)比2023/7/29相相較于2023/6/1的Wind一致預(yù)測(cè)2023年凈利潤(rùn)變化幅度，中信二級(jí)行業(yè)層面，2023年一致預(yù)測(cè)凈利潤(rùn)上調(diào)幅度前五的行業(yè)包括商用車（3.1%）、環(huán)保及公用事業(yè)（2.5%）、其他輕工（2.4%）、一般零售（2.4%）、發(fā)電及電網(wǎng)（2.3%）；2023年下調(diào)幅度前5的行業(yè)包括畜牧業(yè)（-13.4%）、航空機(jī)場(chǎng)（-9.1%）、旅游及休閑（-6.9%）、農(nóng)用化工（-6.5%）、云服務(wù)（-4.9%）。

2）6-7月份市場(chǎng)對(duì)中報(bào)業(yè)績(jī)的集中反饋已經(jīng)基本結(jié)束。由于二季度宏觀整體數(shù)據(jù)延續(xù)了一季度的結(jié)構(gòu)亮點(diǎn)，我們觀察到6月上旬A股圍繞中報(bào)業(yè)績(jī)預(yù)期開始進(jìn)行提前交易。從中信證券研究部重點(diǎn)覆蓋個(gè)股在披露中報(bào)預(yù)告前20個(gè)交易日和后10個(gè)交易日的平均走勢(shì)來(lái)看，中報(bào)業(yè)績(jī)預(yù)告高增的品種（出行鏈、汽車、風(fēng)光儲(chǔ)等）在披露前20至10個(gè)交易日，相對(duì)大盤的區(qū)間平均超額收益率為+5%，但披露前后10個(gè)交易日不再有明顯超額收益；上半年高景氣、但Q2景氣邊際下行的品種（主要為商品類消費(fèi)），在業(yè)績(jī)預(yù)告披露前后7個(gè)交易日，相對(duì)大盤的區(qū)間平均超額收益率為-3%；2023Q2盈利較差的冷門個(gè)股，除披露前后1-2個(gè)交易日跑輸大盤之外，整個(gè)預(yù)披露窗口在股價(jià)層面沒(méi)有明顯反應(yīng)。

▍盈利周期分析：靜待價(jià)格企穩(wěn)和需求信號(hào)。

1）PPI反映了實(shí)體經(jīng)濟(jì)的景氣度，PPI同比企穩(wěn)有利于A股盈利邊際改善。作為價(jià)格指標(biāo)的代表，PPI同比增速在上半年持續(xù)下行，成為壓制上游利潤(rùn)、中游資本開支和補(bǔ)庫(kù)行為、下游需求的最重要因素，映射到A股盈利層面，由于工業(yè)板塊（尤其上游資源品）在A股凈利潤(rùn)占比越來(lái)越大，PPI周期也基本和全A非金融的ROE、營(yíng)收、凈利潤(rùn)周期同步，考慮到7月份高頻數(shù)據(jù)顯示PPI同比增速有可能將迎來(lái)底部拐點(diǎn)，映射到A股盈利周期層面，三季報(bào)開始以工業(yè)板塊為代表，A股非金融盈利或進(jìn)入企穩(wěn)改善的階段。

2）歷史復(fù)盤表明，盈利周期上行階段依賴需求端的快速放量。每一輪商品周期的尾部，基數(shù)效應(yīng)對(duì)PPI同比增速影響較為顯著，伴隨高基數(shù)的緩解，即使PPI定基指數(shù)維持不變，PPI同比增速也能從底部的-5%向0附近回歸，但這并不意味著新一輪盈利周期的開始，需求才是推動(dòng)新周期到來(lái)的最重要因素，例如2013年有過(guò)多次PPI同比增速?gòu)妮^低位置小幅反彈的月份，但由于當(dāng)時(shí)供給過(guò)剩、需求偏弱，PPI增速在2014-2015年間中樞持續(xù)下滑，直到2015年新一輪地產(chǎn)周期啟動(dòng)，A股盈利才開啟新一輪上行周期；2019年的PPI底部周期也是相似的邏輯，高基數(shù)的緩解使得PPI同比增速?gòu)呢?fù)值向0附近修復(fù)，但新一輪上行周期依賴海外需求的快速爆發(fā)。結(jié)合7月高頻數(shù)據(jù)和當(dāng)前政策的持續(xù)推進(jìn)，我們認(rèn)為2023年中報(bào)有可能是本輪盈利周期的底部，但后續(xù)新一輪盈利上行周期的開啟依賴內(nèi)外需的明顯改善，其中內(nèi)需方面結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型仍是當(dāng)前主基調(diào)，但客觀上地產(chǎn)對(duì)內(nèi)需的拖累需要時(shí)間和政策化解；外需方面，2023年以來(lái)出口受高基數(shù)影響增速明顯回落，下一輪外需的放量大概率需要看到主要出口國(guó)貨幣政策的反轉(zhuǎn)，帶動(dòng)新一輪補(bǔ)庫(kù)周期的開啟，目前來(lái)看仍需等待。

▍風(fēng)險(xiǎn)因素：

國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇不及預(yù)期；海外經(jīng)濟(jì)衰退過(guò)快；地緣政治風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)一步惡化。

關(guān)鍵詞：