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更高、更久的美聯(lián)儲(chǔ)加息周期

美聯(lián)儲(chǔ)7月議息會(huì)議點(diǎn)評(píng)

正文

事件：北京時(shí)間2022年9月22日凌晨，美聯(lián)儲(chǔ)公布了9月份議息會(huì)議紀(jì)要。

核心觀點(diǎn)

1）美聯(lián)儲(chǔ)9月加息75BP符合預(yù)期，年內(nèi)累計(jì)加息幅度達(dá)300BP，為1982年以來單年最大加息幅度；2）美聯(lián)儲(chǔ)進(jìn)一步強(qiáng)化未來加息預(yù)期，點(diǎn)陣圖顯示，2022年末聯(lián)邦基金利率中值將升至4.4%，2023年末將進(jìn)一步提高到4.6%；3）美聯(lián)儲(chǔ)大幅上調(diào)了今明兩年美國(guó)核心通脹增速，同時(shí)將今年美國(guó)GDP增速從1.7%大幅調(diào)降至0.2%，預(yù)示著下半年美國(guó)經(jīng)濟(jì)將陷入負(fù)增長(zhǎng)，但僅小幅調(diào)升今明兩年失業(yè)率水平；4）核心通脹韌性超預(yù)期是美聯(lián)儲(chǔ)持續(xù)大幅加息的主要原因，美聯(lián)儲(chǔ)對(duì)通脹韌性的重估推動(dòng)利率中樞水平的抬升；5）預(yù)計(jì)美聯(lián)儲(chǔ)強(qiáng)硬姿態(tài)仍將延續(xù)，全球資本市場(chǎng)波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)被低估。

一、美聯(lián)儲(chǔ)連續(xù)三次加息75BP，年底聯(lián)邦基金利率或升至4.4%

美聯(lián)儲(chǔ)9月再次加息75BP，符合預(yù)期，年內(nèi)美國(guó)累計(jì)加息幅度創(chuàng)1982年來新高。受美國(guó)通脹韌性超預(yù)期的影響，美聯(lián)儲(chǔ)在6月、7月和9月連續(xù)三次的議息會(huì)議上，均大幅加息75BP，推動(dòng)聯(lián)邦基金目標(biāo)利率升至3-3.25%。美聯(lián)儲(chǔ)年內(nèi)累計(jì)加息幅度已達(dá)300BP，單年加息幅度創(chuàng)1982年以來的最高水平，屬于典型的“強(qiáng)硬”加息周期。從近期利率期貨隱含的加息預(yù)期看，市場(chǎng)早已price in了本次加息的幅度，但美聯(lián)儲(chǔ)對(duì)于未來加息指引，鷹派程度超預(yù)期，導(dǎo)致議息會(huì)議后美股大幅調(diào)整、美元指數(shù)升破111再創(chuàng)階段新高。

美聯(lián)儲(chǔ)進(jìn)一步強(qiáng)化未來加息預(yù)期，預(yù)計(jì)2022年末聯(lián)邦基金利率將升至4.4%，2023年末進(jìn)一步升至4.6%。根據(jù)9月利率點(diǎn)陣圖，即美聯(lián)儲(chǔ)官員的預(yù)測(cè)數(shù)據(jù)，2022年年底聯(lián)邦基金利率的預(yù)測(cè)中值為4.4%，比6月會(huì)議預(yù)測(cè)值再度高出1個(gè)百分點(diǎn)（見圖1），隱含在年內(nèi)11月和12月的2次議息會(huì)議中，還會(huì)繼續(xù)加息約125BP，釋放出美聯(lián)儲(chǔ)鷹派加息信號(hào)。此外，點(diǎn)陣圖還顯示，2023年末聯(lián)邦基金利率預(yù)測(cè)中值為4.6%，較今年繼續(xù)提高，2024年末為3.8%，仍高于長(zhǎng)期利率中樞水平1個(gè)百分點(diǎn)以上，表明在通脹率降至 2% 目標(biāo)水平之前，美聯(lián)儲(chǔ)對(duì)降息操作較為謹(jǐn)慎。這一定程度上，打消了此前市場(chǎng)對(duì)美國(guó)經(jīng)濟(jì)放緩或陷入衰退，美聯(lián)儲(chǔ)將立即大幅降息的預(yù)期。

9月起美聯(lián)儲(chǔ)月均縮表規(guī)模較前期翻倍，或與加息產(chǎn)生疊加緊縮效應(yīng)。根據(jù)此前宣布的計(jì)劃，美聯(lián)儲(chǔ)從9月份開始將每月國(guó)債和機(jī)構(gòu)債券及MBS減持上限分別增加至600億美元和350億美元，較6-8月每月減持規(guī)模均翻倍。隨著美聯(lián)儲(chǔ)縮表規(guī)模激增和持續(xù)加息累積效應(yīng)的顯現(xiàn)，對(duì)美國(guó)金融市場(chǎng)和經(jīng)濟(jì)層面或產(chǎn)生疊加緊縮效應(yīng)。

二、美聯(lián)儲(chǔ)經(jīng)濟(jì)預(yù)測(cè)顯示：通脹頑固，經(jīng)濟(jì)短期停滯，失業(yè)率抬升

一是通脹方面：連續(xù)9次上調(diào)通脹預(yù)測(cè)，對(duì)核心通脹韌性的擔(dān)憂尤為突出。自2020年9月份以來，美聯(lián)儲(chǔ)在每季度末的議息會(huì)議上，已連續(xù)9次上調(diào)美國(guó)2022年P(guān)CE和核心PCE增速（見圖2），表明美國(guó)通脹持續(xù)超預(yù)期，美聯(lián)儲(chǔ)的行動(dòng)一直走在市場(chǎng)曲線之后，導(dǎo)致其不得不為前期預(yù)判失誤買單，采取更為激進(jìn)的加息措施。具體看本次議息會(huì)議，美聯(lián)儲(chǔ)對(duì)核心通脹韌性超預(yù)期的擔(dān)憂明顯增加，如美聯(lián)儲(chǔ)預(yù)計(jì)2022-2023年P(guān)CE（個(gè)人消費(fèi)支出平減指數(shù)）增速分別為5.4%、2.8%，較6月份預(yù)測(cè)值分別上調(diào)0.2和0.2個(gè)百分點(diǎn)（見表1）；預(yù)計(jì)2022-2023年核心PCE增速分別為4.5%和3.1%，較6月份預(yù)測(cè)值分別調(diào)增0.2和0.4個(gè)百分點(diǎn)（見表1），對(duì)2023年核心通脹的調(diào)升幅度為同期整體通脹的兩倍。

二是經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)方面：大幅調(diào)降今年美國(guó)GDP增速至0.2%，預(yù)示下半年美國(guó)經(jīng)濟(jì)或陷入負(fù)增長(zhǎng)。本次會(huì)議上，美聯(lián)儲(chǔ)繼續(xù)大幅調(diào)降未來三年美國(guó)GDP增速，特別是將今年美國(guó)GDP增速調(diào)降至0.2%，較6月預(yù)期值大幅調(diào)低1.5個(gè)百分點(diǎn)（見表1）?；谠擃A(yù)測(cè)數(shù)據(jù)，再結(jié)合今年上半年美國(guó)GDP已增長(zhǎng)2.6%，預(yù)示著美聯(lián)儲(chǔ)預(yù)計(jì)今年下半年美國(guó)經(jīng)濟(jì)將陷入負(fù)增長(zhǎng)，短期內(nèi)美國(guó)經(jīng)濟(jì)快速放緩的風(fēng)險(xiǎn)增加。目前來看，受融資利率大幅上行、通脹高企和全球需求同步放緩的疊加影響，美國(guó)住宅、設(shè)備、存貨等一系列投資活動(dòng)和出口均已明顯放緩；美國(guó)消費(fèi)支出增速雖繼續(xù)保持韌性、維持在偏高位置，但隨著實(shí)際可支配收入下降、消費(fèi)者信心疲弱，未來美國(guó)經(jīng)濟(jì)或面臨投資、庫存、消費(fèi)共振下行的風(fēng)險(xiǎn)，經(jīng)濟(jì)衰退或已只是時(shí)間和幅度的問題。

三是失業(yè)率方面，隨著經(jīng)濟(jì)放緩，美聯(lián)儲(chǔ)繼續(xù)調(diào)升今明兩年失業(yè)率數(shù)據(jù)，但增幅相對(duì)可控。如美聯(lián)儲(chǔ)預(yù)計(jì)2022-2024年失業(yè)率將分別升至3.8%、4.4%、4.4%，分別較6月份提高0.1、0.5和0.3個(gè)百分點(diǎn)（見表1），但與歷史相比，未來三年失業(yè)率仍處于偏低位置，壓力相對(duì)可控，因此美聯(lián)儲(chǔ)度首要任務(wù)是壓降通脹水平。

三、核心通脹韌性超預(yù)期，或是美聯(lián)儲(chǔ)持續(xù)大幅加息主因

7、8月份美國(guó)CPI同比增速已經(jīng)連續(xù)兩個(gè)月回落，但本次議息會(huì)議上，美聯(lián)儲(chǔ)不僅動(dòng)作上強(qiáng)力加息75BP，而且還進(jìn)一步強(qiáng)化了未來加息預(yù)期，將本輪加息高點(diǎn)預(yù)測(cè)值抬升至4.6%，并表示利率將會(huì)在較長(zhǎng)時(shí)間內(nèi)維持在高位，釋放強(qiáng)烈鷹派信號(hào)。背后的驅(qū)動(dòng)因素，或主要源于美聯(lián)儲(chǔ)對(duì)美國(guó)核心通脹韌性進(jìn)行了重估，從而推動(dòng)利率中樞明顯上修。

8月美國(guó)核心通脹超預(yù)期回升是美聯(lián)儲(chǔ)重估通脹韌性的導(dǎo)火索。8月份美國(guó)CPI同比增速延續(xù)回落態(tài)勢(shì)，但核心CPI同比增速不降反升，增至前期高位附近，大幅超出市場(chǎng)預(yù)期（見圖3）。從環(huán)比增速看，8月份美國(guó)核心CPI增長(zhǎng)0.6%，較上月提高0.3個(gè)百分點(diǎn)，且大幅高于歷史同期均值水平（見圖4），反映出美國(guó)通脹水平或并不像CPI同比增速回落表現(xiàn)的那么樂觀，美國(guó)通脹中更“易漲難跌”的核心產(chǎn)品價(jià)格仍在攀升，預(yù)示著美國(guó)通脹基因或更為頑固。在此背景下，自8月底杰克遜霍爾年會(huì)以來，美聯(lián)儲(chǔ)持續(xù)向市場(chǎng)釋放強(qiáng)烈鷹派信號(hào)，表明其通過對(duì)通脹尤其是核心通脹韌性的重估，已全面上修了本輪利率中樞抬升水平。

美國(guó)通脹韌性超預(yù)期， 主要源于四大推力。一是受美國(guó)勞動(dòng)力市場(chǎng)強(qiáng)勁、房地產(chǎn)價(jià)格仍在高位震蕩的影響，美國(guó)“工資-通脹”螺旋機(jī)制仍在加速顯效，推動(dòng)占CPI權(quán)重超40%的住宅分項(xiàng)價(jià)格持續(xù)上漲；二是美國(guó)服務(wù)業(yè)繼續(xù)修復(fù)，對(duì)醫(yī)療保健等服務(wù)價(jià)格回升形成支撐；三是俄烏沖突持續(xù)演進(jìn)疊加全球極端天氣頻發(fā)，全球糧食價(jià)格上行風(fēng)險(xiǎn)增加，導(dǎo)致美國(guó)食品價(jià)格持續(xù)居高不下，而食品在美國(guó)CPI中的權(quán)重達(dá)到約14%；四是全球地緣政治風(fēng)險(xiǎn)趨于上行，全球能源供給仍受限，導(dǎo)致大宗商品價(jià)格回落速度慢于預(yù)期。預(yù)計(jì)高基數(shù)效應(yīng)下，未來美國(guó)通脹同比增速或繼續(xù)回落，但上述四大推力有望繼續(xù)發(fā)力，美國(guó)通脹具有較強(qiáng)韌性，回落幅度偏慢。

四、預(yù)計(jì)美聯(lián)儲(chǔ)強(qiáng)硬姿態(tài)仍將延續(xù)，全球資本市場(chǎng)波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)被低估

一是預(yù)計(jì)美聯(lián)儲(chǔ)強(qiáng)硬姿態(tài)仍將延續(xù)。一方面，美國(guó)住宅、食品、能源、服務(wù)四大價(jià)格分項(xiàng)仍具有韌性，特別是前兩者，面臨的供給約束短期內(nèi)難以有效緩解，加息抑制需求引導(dǎo)價(jià)格回落的效果或偏慢，效果仍待觀察，美國(guó)核心通脹韌性仍不宜低估。另一方面，根據(jù)近期美聯(lián)儲(chǔ)跟市場(chǎng)的溝通表態(tài)，在“控通脹”和避免“硬著陸”的權(quán)衡取舍中，美聯(lián)儲(chǔ)明顯給予前者更高的權(quán)重，鮑威爾反復(fù)強(qiáng)調(diào)“歷史記錄強(qiáng)烈警告不要過早放松政策”，且1970-80年代的經(jīng)驗(yàn)也顯示，極高通脹背景下美聯(lián)儲(chǔ)停止加息時(shí)點(diǎn)同步甚至滯后于衰退，預(yù)示著美國(guó)本輪利率停留在高位的時(shí)間也會(huì)更久一些。此外，美國(guó)經(jīng)濟(jì)雖然短期內(nèi)面臨較大放緩壓力，但失業(yè)率處于歷史低位為美聯(lián)儲(chǔ)加息也提供了一定緩沖墊，當(dāng)前美國(guó)居民與企業(yè)抗風(fēng)險(xiǎn)能力總體仍較強(qiáng)。

二是全球資本市場(chǎng)波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)或仍被低估。根據(jù)世界銀行發(fā)布的最新報(bào)告，全球加息同步程度過去50年未見，可能會(huì)在收緊全球金融條件和加劇全球增長(zhǎng)下滑方面產(chǎn)生疊加效應(yīng)，預(yù)計(jì)2023年世界可能走向全球性經(jīng)濟(jì)衰退，新興市場(chǎng)和發(fā)展中經(jīng)濟(jì)體可能發(fā)生一系列足以造成持久傷害的金融危機(jī)。我們認(rèn)為，隨著美聯(lián)儲(chǔ)加息風(fēng)險(xiǎn)仍趨于上行，加上全球通脹基因依舊頑固，全球經(jīng)濟(jì)陷入高通脹與衰退并存的風(fēng)險(xiǎn)明顯提升，而當(dāng)前資本市場(chǎng)對(duì)此的定價(jià)或依舊不足。預(yù)計(jì)未來全球資本市場(chǎng)或在偏長(zhǎng)的一段時(shí)間內(nèi)，持續(xù)面臨估值與盈利兩方面的沖擊，美股調(diào)整時(shí)間或更久、美債收益率見頂時(shí)間或延長(zhǎng)、美元指數(shù)高點(diǎn)或超預(yù)期，全球資本市場(chǎng)脆弱性繼續(xù)增加。

關(guān)鍵詞： 個(gè)百分點(diǎn) 全球資本市場(chǎng) 加息幅度