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作為一家管理規(guī)模一度突破千億的私募，淡水泉的產(chǎn)品凈值表現(xiàn)在近年可謂是不盡如人意，有多只產(chǎn)品凈值自高點(diǎn)回撤幅度超過四成。有客戶投訴，其在投資過程中有違自己“不參與抱團(tuán)”的理念。

成名十多年、管理規(guī)模一度突破千億的淡水泉陷入了前所未有的投資人不滿和質(zhì)疑中。綜合多位投資人的采訪以及信托公司披露的數(shù)據(jù)，淡水泉旗下多只產(chǎn)品回撤幅度超過四成，在同儕的老牌私募中堪稱墊底。有投資人抱怨，在本金虧損四成多之后，已經(jīng)“看不到底，看不到希望”。

為何淡水泉的表現(xiàn)如此之差？有投資人提供的持倉結(jié)構(gòu)顯示，淡水泉重倉了A股的食品飲料和運(yùn)輸板塊，以及港股的服裝和耐用消費(fèi)品，且以千億市值以上的大票為主、小票零配置，這樣的投資布局與今年的市場主流方向有一定偏差。對此，有投資人發(fā)出疑問：淡水泉一直標(biāo)榜不參與抱團(tuán)行情，但又重倉食品飲料，是否違背了自身的投資理念？

A股的震蕩磨底行情已經(jīng)持續(xù)數(shù)月，期間高估值、機(jī)構(gòu)抱團(tuán)風(fēng)格的板塊輪番補(bǔ)跌，而港美股熊市行情的持續(xù)深入，進(jìn)一步讓很多知名公私募的基金產(chǎn)品凈值出現(xiàn)大幅回撤。在3家千億級別的老牌私募中，圍繞淡水泉的討論和爭議尤其突出。盡管10月中旬，淡水泉的靈魂人物趙軍罕見地現(xiàn)身投資者會議，但仍未能完全平息投資者的不滿。

一位上海的投資者狠狠吐槽了自己購買淡水泉基金近兩年來的糟糕體驗(yàn)。據(jù)他介紹，他在2020年6月通過平安信托購買了淡水泉·成長系列產(chǎn)品，基金經(jīng)理為淡水泉的核心人物趙軍。但當(dāng)初無論是路演中對行情的看好，還是媒體對淡水泉眾星捧月式的報(bào)道，都沒能讓期待中的豐厚浮盈出現(xiàn)在他的賬戶中，反而是虧損愈發(fā)嚴(yán)重，“凈值到現(xiàn)在已不到0.6元了?！?/P>

雖然在剛購買不久，基金凈值確實(shí)有過短暫的快速提升，比如2021年春節(jié)前后就有不錯(cuò)的浮盈，但在淡水泉收取管理費(fèi)、提取業(yè)績分成后，實(shí)際凈值也只有1.3，之后便一路震蕩下跌，究其原因都和基金高倉位運(yùn)作有著密切關(guān)系。據(jù)當(dāng)事人回憶，淡水泉成長基金幾乎一直滿倉運(yùn)作，倉位長期維持在95%之上（其中大致有兩成倉位投向港股）。

“購買前，渠道方的銷售說基金風(fēng)格很穩(wěn)，想不到居然虧損這么多?！绷硪晃煌顿Y人馬先生也沮喪地表示，“看不到底，看不到希望?！?/P>

淡水泉因何而折戟？

“基金之前曾重倉了消費(fèi)電子板塊?！鼻笆錾虾Ｍ顿Y人抱怨，“連我們都看得出來，年輕人買手機(jī)的熱情明顯下降。淡水泉看不出來嗎？”在明顯受損后，淡水泉最終“割肉”了消費(fèi)電子板塊。

據(jù)投資人萬先生提供的最新持倉信息顯示，其購買的淡水泉成長系列產(chǎn)品目前第一大重倉板塊是A股的食品飲料，占總倉位23.8%。此舉令萬先生大呼看不懂，要知道在淡水泉的投資理念中，一向重視情緒指標(biāo)，“不去人多的地方”是重要內(nèi)容，而趙軍也曾對媒體表示，淡水泉不參與抱團(tuán)。但最新重倉食品飲料的做法，讓萬先生很是疑惑：“他說他不買抱團(tuán)股，如今卻重倉了機(jī)構(gòu)集體抱團(tuán)的食品飲料板塊?！?/P>

就市場中熱點(diǎn)題材看，曾有百億私募的基金經(jīng)理盛贊白酒是A股商業(yè)模式最好的行業(yè)，但在庫存壓力、消費(fèi)不振的大背景下，今年未能延續(xù)上漲勢頭，特別是近期以茅臺、伊利暴跌為代表，食品飲料板塊持續(xù)退燒。以中證白酒指數(shù)為例，年內(nèi)跌幅超過33%，是2009年以來表現(xiàn)最糟糕的一年，而“股王”茅臺更是在近日連創(chuàng)去年以來的新低，伊利在10月28日也出現(xiàn)了極其罕見的跌停走勢。

“趙軍是不是買了茅臺？”萬先生甚至還猜測。面對近日食品飲料股的大跌，幾位投資人愈加沮喪，紛紛表示10月底更新凈值后，本金很可能會腰斬。

僅次于食品飲料的第二大持倉板塊是耐用消費(fèi)品與服裝，持倉20.3%，其中以港股居多。今年以來，港股服裝龍頭萬洲國際、李寧分別下跌了18%和50%，萬洲國際股價(jià)甚至還創(chuàng)出2016年以來的新低。

至于淡水泉平衡系列，投資人提供的月報(bào)顯示，其基本復(fù)制了成長系列的投資思路，只不過重倉行業(yè)的順序略有不同，前三大重倉分別是A股的交運(yùn)、A股的食品飲料、港股的耐用消費(fèi)品與服裝。

在實(shí)操中，淡水泉也采取了一定的對沖手段，不過倉位較低。以平衡系列為例，截至9月底，總資產(chǎn)中的空頭持倉為5.4%，而多頭持倉高達(dá)93.5%。作為一只主打平衡概念的產(chǎn)品，凈多頭仍高達(dá)九成。

面對投資人的憤怒和質(zhì)疑，據(jù)《財(cái)聯(lián)社》報(bào)道，10月13日，趙軍罕見出席溝通會，解釋了業(yè)績不佳的原因。他透露，去年下半年，淡水泉認(rèn)為經(jīng)濟(jì)超預(yù)期收縮已具備了觸發(fā)一次經(jīng)濟(jì)反彈周期的條件。所以他們利用經(jīng)濟(jì)收縮，在去年三、四季度布局了“雙低”資產(chǎn)（注:指在經(jīng)濟(jì)下行影響下，行業(yè)景氣度低，淡水泉預(yù)期未來景氣度會回升；因短期不好，市場對這類資產(chǎn)的預(yù)期和情緒較低）。

但事實(shí)證明上述預(yù)判和現(xiàn)實(shí)有一定偏差?！拔覀儾季值碾p低資產(chǎn)在今年上半年遭遇經(jīng)濟(jì)超預(yù)期收縮帶來的沖擊，是凈值下跌的核心原因。”

神奇的“淡水泉時(shí)刻”也沒能再現(xiàn)——回溯歷史，當(dāng)凈值跌幅達(dá)到一定程度時(shí)極大概率會出現(xiàn)反彈。一位投資人坦言，即便“淡水泉時(shí)刻”出現(xiàn)，淡水泉產(chǎn)品的反彈強(qiáng)度往往弱于大市。典型如今年5~8月的反彈行情中，淡水泉產(chǎn)品凈值修復(fù)就很有限。另外，在國慶后第一周反彈中，上證指數(shù)反彈了約2%，而其購買的產(chǎn)品凈值僅上漲了約0.5%。

趙軍解釋稱，今年5、6月份新能源板塊反彈時(shí)，淡水泉認(rèn)為更多是波動性而非基本面的系統(tǒng)性改善，加之決策鏈條太長，因此錯(cuò)過了一些結(jié)構(gòu)性的細(xì)分賽道機(jī)會。趙軍反思，其后他意識到要優(yōu)化對信息的投資決策反應(yīng)機(jī)制。如今公司將整個(gè)工作流程前置，如CIO和投委會成員在很多細(xì)分行業(yè)標(biāo)桿公司的基礎(chǔ)覆蓋和案頭研究階段，就參與對這些公司的調(diào)研和討論，不管有沒有機(jī)會、也要提前熟悉企業(yè)狀況，便于更精準(zhǔn)、快速地識別和發(fā)現(xiàn)機(jī)會。

對于這次投資人會議，從陸浦財(cái)富渠道購買了淡水泉平衡系列產(chǎn)品的馬先生感到不滿。他在2021年2月市場最高點(diǎn)時(shí)購買的淡水泉產(chǎn)品凈值已跌去40%，“淡水泉召開的網(wǎng)絡(luò)會議連提問都不敢開?！毕啾戎?，他購買的石鋒資產(chǎn)的私募基金雖然也跌幅超過25%，但在近期召開的投資人會議中，還是給了提問機(jī)會。

在部分投資人看來，淡水泉的投資框架、決策機(jī)制亟待更新，其引以為豪的“逆向投資”+“情緒指標(biāo)”理念，體現(xiàn)在產(chǎn)品凈值上，卻是在其他機(jī)構(gòu)拋售的過程中高位左側(cè)布局景氣轉(zhuǎn)淡的行業(yè)，如此做法導(dǎo)致凈值創(chuàng)出了淡水泉成立16年以來的最大回撤幅度。

另一位投資人也質(zhì)疑：投資人大幅虧損，但管理人的管理費(fèi)用正常收取，“跟客戶說價(jià)值投資，自己提業(yè)績報(bào)酬，晚一天都不行?！睂Υ?，有投資人猜測，“可不可以這樣理解，管理人根據(jù)自身判斷，認(rèn)為行情要到轉(zhuǎn)折點(diǎn)了，抓緊時(shí)間把超額收益提取了?！?/P>

“自己營銷出來的‘淡水泉時(shí)刻’，一直給客戶做心理暗示。”萬先生直言，“管理人在產(chǎn)品凈值漲一點(diǎn)就馬上拿錢，吃相太難看?！?/P>

不過，“過早提取業(yè)績報(bào)酬”的行業(yè)陋習(xí)正在得到修正。知名私募基金經(jīng)理吳悅風(fēng)通過個(gè)人微博@月風(fēng)_投資筆記表示：“現(xiàn)在正經(jīng)私募的條款早就改良了，業(yè)績提成僅在產(chǎn)品贖回、分紅、清算時(shí)提?。ㄎ乙彩牵?。當(dāng)然這個(gè)條款以前沒那么普及，因?yàn)橐郧靶∷侥枷鄬Ω?，即使凈值大幅上漲了但暫時(shí)也收不到業(yè)績提成，前期運(yùn)維壓力大?！?/P>

值得一提的是，上述投資者基本都是通過信托公司購買淡水泉產(chǎn)品的。

據(jù)基金業(yè)協(xié)會，2020年以來淡水泉新發(fā)行的大部分產(chǎn)品為信托計(jì)劃的形式，涉及華潤信托、外貿(mào)信托、長安信托、平安信托等知名信托公司，以及陸浦財(cái)富（前身為陸家嘴信托旗下的公司）。

上述機(jī)構(gòu)也是信托公司轉(zhuǎn)型“大財(cái)富”的佼佼者。據(jù)某信托公司綜合管理部負(fù)責(zé)人馬迪野今年4月撰文，陽光私募信托產(chǎn)品主要集中于外貿(mào)信托、華潤信托等具備平臺服務(wù)優(yōu)勢的公司，其中外貿(mào)信托在管的陽光私募證券服務(wù)信托的規(guī)模超過6000億元，即便市場周期波動，沉淀的業(yè)務(wù)體量也足以貢獻(xiàn)非常穩(wěn)定的收入助力其穿越周期。

華潤信托是國內(nèi)率先開展證券投資信托業(yè)務(wù)的機(jī)構(gòu)。據(jù)官網(wǎng)，深國投（華潤信托前身）2004年推出“赤子之心”系列證券投資信托產(chǎn)品，在國內(nèi)首創(chuàng)以信托模式規(guī)范私募基金的發(fā)展，“陽光私募”以此為標(biāo)志，正式進(jìn)入公眾視野。去年以來，淡水泉折戟后，作為國內(nèi)信托轉(zhuǎn)型的標(biāo)桿，華潤信托如何調(diào)整證券信托業(yè)務(wù)的發(fā)展思路是需要注意的。

華潤信托官網(wǎng)顯示，截至到10月中旬，大約有40只淡水泉系列集合信托計(jì)劃的最新凈值不足0.7，這些產(chǎn)品多數(shù)成立于去年，其中發(fā)行于去年5月的“華潤信托·淡水泉信泉9期集合信托計(jì)劃”業(yè)績墊底，目前凈值只有0.6。

那么長期業(yè)績?nèi)绾文兀吭谌A潤信托披露業(yè)績的淡水泉系列產(chǎn)品中，凈值最高的是“淡水泉博盈1號集合信托計(jì)劃”，成立于2018年6月，最新凈值為1.3527；成立于2017年4月的“淡水泉恒盛專項(xiàng)證券投資集合信托計(jì)劃”，最新凈值為1.3421。僅從數(shù)據(jù)表現(xiàn)看，若年化后，年化收益并不是很高。

即便是成立十多年的旗艦產(chǎn)品，回撤也出乎意料。比如平安信托2007年成立的“淡水泉成長一期集合資金信托”，單位凈值（元）高點(diǎn)為2021年2月的1052.6，到10月21日時(shí)、已回撤至556.9，回撤幅度達(dá)49%。這一跌幅已遠(yuǎn)遠(yuǎn)大于2015年、2018年，這兩年中，平安信托·淡水泉成長一期的回撤幅度大約三成左右。

“平安財(cái)富-淡水泉成長三期集合信托計(jì)劃”的回撤也大致相同，從去年初高點(diǎn)至今回撤接近五成；“淡水泉2008集合資金信托計(jì)劃”的同期回撤也接近，為49%。

外貿(mào)信托也發(fā)行了多只淡水泉管理的集合信托計(jì)劃。比如2017年發(fā)行的“外貿(mào)信托-淡水泉專項(xiàng)8期”，到10月21日更新的最新累計(jì)凈值為1.0185；成立于2019年的“淡水泉平衡3期智投尊享A期”集合信托，同期累計(jì)凈值為1.1507。

《紅周刊》從外貿(mào)信托方面獲取的資料顯示，受托管的11只產(chǎn)品中累積凈值最高的是“淡水泉精選1期”，其發(fā)行于2010年，累積凈值3.3208，折算年化收益大致為10.5%左右。其他發(fā)行于2014、2015年的老產(chǎn)品，長期的年化收益率也表現(xiàn)不是很出色。

整體來看，外貿(mào)信托和淡水泉合作發(fā)行的產(chǎn)品都集中于2019年前，這導(dǎo)致這些產(chǎn)品的凈值目前依然都為正。

需要說明的是，上述11只基金在今年10月17~21日期間周回撤均值接近3%，遠(yuǎn)大于上證指數(shù)1%的周跌幅，介于上證50（3.8%）、滬深300（2.6%）的跌幅之間，如此表現(xiàn)反映出，淡水泉在A股的持倉應(yīng)偏向大市值公司?？紤]到A股5~8月的反彈中以中小市值的成長股唱主角，而藍(lán)籌白馬近期表現(xiàn)遜色的事實(shí)，基本可明確淡水泉今年業(yè)績跑輸大市的原因了。

萬先生提供的持倉細(xì)節(jié)也佐證了這一點(diǎn)。其購買的淡水泉成長系列基金，持倉標(biāo)的中，總市值＞1000億元的標(biāo)的倉位為73%，300億~1000億元之間的個(gè)股倉位為20%。市值＜100億元的小盤股倉位為0。

萬先生還透露，淡水泉通過長安信托渠道銷售的一些產(chǎn)品凈值回撤已經(jīng)接近“腰斬”。據(jù)基金業(yè)協(xié)會，2020年以來，淡水泉通過長安信托發(fā)行了約10只產(chǎn)品。

不同于私募公司直銷的產(chǎn)品，多位投資人面對巨大虧損，希望能和淡水泉直接溝通，復(fù)盤投研過程和具體標(biāo)的等信息，但投資人發(fā)現(xiàn)，“買的是第三方投顧產(chǎn)品，跟淡水泉都說不到話。”最終大部分客戶選擇聯(lián)合向信托渠道施壓。

馬先生也對陸浦財(cái)富感到不滿，“只管賣，虧損了一問啥都不懂。買之前說的天花亂墜，又是對沖降低風(fēng)險(xiǎn)、又是港股美股什么的，結(jié)果呢？很差勁的產(chǎn)品?！?/P>

有受訪者認(rèn)為，依據(jù)銀監(jiān)會2009年出臺的《信托公司證券投資信托業(yè)務(wù)操作指引》（銀監(jiān)發(fā)2009第11號），信托公司收取業(yè)績報(bào)酬“僅在信托計(jì)劃終止且實(shí)現(xiàn)盈利時(shí)提取”，因此淡水泉在產(chǎn)品未結(jié)束就提取超額業(yè)績報(bào)酬的行為有不合理之處。

據(jù)悉，多位平安信托渠道的客戶正商議向銀保監(jiān)部門投訴平安信托。另外，華潤信托、長安信托等渠道也可能會受到投訴。

從基金經(jīng)理培養(yǎng)機(jī)制和人事架構(gòu)上，相比于其他兩家千億級私募，淡水泉也有自己的特色。在大部分投資者的印象中，其他兩家或是6位風(fēng)格迥異的資深基金經(jīng)理格擋一面，或是總經(jīng)理、市場總監(jiān)輪番出現(xiàn)在媒體采訪或投資者會議上，而淡水泉除了趙軍外，極少能看到其他基金經(jīng)理的消息。

可供佐證的是，淡水泉官網(wǎng)對公司文化的介紹中，也強(qiáng)調(diào)“一個(gè)淡水泉”的理念——崇尚透明、分享與協(xié)作，“致力于塑造明星團(tuán)隊(duì)而非明星個(gè)人”。從工商信息來看，淡水泉的管理層仍基本以10多年前追隨趙軍，從嘉實(shí)基金離職的老班底為主。

“淡水泉還有其他基金經(jīng)理？不會吧。”一位從招行渠道購買了淡水泉產(chǎn)品的投資人發(fā)出了這樣的疑問。人員規(guī)模上，據(jù)基金業(yè)協(xié)會、私募官網(wǎng)的數(shù)據(jù)，三家千億級私募中，業(yè)績較好的高毅人員最多，全職員工有130多人，淡水泉（北京）約120人，景林資產(chǎn)+景林股權(quán)投資的員工為85人。

對于公司的風(fēng)控理念，淡水泉方面早年接受媒體采訪時(shí)表示：淡水泉的理念是最優(yōu)風(fēng)險(xiǎn)管理。淡水泉不是一味地追求風(fēng)險(xiǎn)最小化，而是努力把風(fēng)險(xiǎn)控制在公司可接受的范圍之內(nèi)，在既定風(fēng)險(xiǎn)范圍內(nèi)為客戶創(chuàng)造最大化的收益。最終目標(biāo)是在面對不確定性時(shí)，輔助做出高質(zhì)量的決策，使風(fēng)險(xiǎn)管理成為創(chuàng)造超額收益的來源之一。

不過再完善的風(fēng)控機(jī)制無法完全抵消宏觀方向把控能力不足的負(fù)面影響。多家老牌股票型私募去年以來整體維持較高倉位、或重配海外標(biāo)的，業(yè)績表現(xiàn)較差，亦愈發(fā)凸顯出宏觀研究的重要性。一家老牌知名私募的相關(guān)人士向《紅周刊》記者透露，大型私募內(nèi)部由于部門細(xì)分設(shè)置較多等原因，有些公司內(nèi)部盡管有宏觀研究員，但其觀點(diǎn)不一定會被其他行業(yè)/部門的投研人員所認(rèn)可或運(yùn)用。

她坦言：歷經(jīng)去年以來的深度下跌行情，私募公司深感宏觀研究能力的不足，未來會加大對宏觀研究的重視和配置力度。

對于采訪對象所談到的困惑，《紅周刊》也試圖通過郵件、電話等方式采訪淡水泉方面，但截至本文發(fā)稿，未獲回復(fù)。兩家信托公司的相關(guān)人士也以“不負(fù)責(zé)媒體溝通”等理由，婉拒了采訪?！　?MP-STYLE-TYPE data-value="3">

關(guān)鍵詞： 食品飲料 信托計(jì)劃